Kolejny argument po „porozumieniu”

Wczorajsza sesja w Stanach rzeczywiście mogła sugerować, że coś istotnego zostanie przegłosowane. Wprawdzie głosowanie w Senacie się odbyło (2 rano 1 stycznia), ale mam wątpliwość, czy ono było istotne, choć media takiej wątpliwości raczej nie mają (link). Przede wszystkim – nie podniesiono limitu długu, który podobno właśnie wczoraj został przekroczony (link, link, link). A o to tutaj moim zdaniem chodzi – o możliwość swobodnego utrzymywania deficytów budżetowych i finansowania wydatków socjalnych, wojskowych czy inwestycyjnych. Więc oficjalnie rząd federalny nie może się dalej zadłużać, jednak już tydzień temu sygnalizowano, że znaleziono sposób, jak odsunąć problem limitu na dwa, trzy miesiące w czasie. No to właśnie odsunięto, przy okazji dochodząc do jakiegoś porozumienia w kwestii podatków (szczegóły w linkach powyżej). Nie rozwiązano problemu „klifu fiskalnego” (stworzonego przez polityków nie dalej jak półtora roku temu), tylko przesunięto w czasie.

Tymczasem, w szczegółach porozumienia na WJS.com można znaleźć taki fragment:

“For millions of wage earners, the most immediate effect would be the lapse of a two-percentage-point payroll-tax cut that was part of a deal President Barack Obama struck with Republicans late in 2010. It lowered to 4.2% from 6.2% the employee portion of the Social Security tax, allowing workers to keep more take-home pay. For an individual earning the maximum 2013 cap of $113,700 or more, the increase would be nearly $200 per month. Overall, the expiration of this stimulus would cost working Americans $125 billion a year, according to J.P. Morgan Chase.”

To jest trochę dezorientujące. Media skupiają się na tym, że nie będzie natychmiastowych podwyżek stawek podatków od dochodów poniżej 400 tysięcy USD rocznie (nowy próg amerykańskiego bogactwa) oraz na drobnych zmianach w innych podatkach (polecam doczytać szczegóły z linków powyżej). Jak nazwać wygaśnięcie obniżonej stawki składki na ubezpieczenia społeczne –po prostu podwyżką podatków. JP Morgan szacuje to na około 125 miliardów USD rocznie – tyle mniej zostanie w rękach konsumentów. Tylko ta kwota to około 0,8% amerykańskiego PKB, co przełoży się na konsumpcje, większe federalne wydatki socjalne itd.

Moim zdaniem dzisiaj tylko pozornie kupiono czas. Największy problem (limit długu) nie został rozwiązany, a ustalenia z Senatu mają jeszcze przed sobą z pewnością burzliwe glosowanie w Kongresie. Cicho lub prawie nic nie mówi się o cięciach wydatków federalnych, a wygaśnięcie obniżki składki na ubezpieczenia socjalne uderzy przede wszystkim mniej zamożnych i najbardziej wrażliwych na zmiany podatkowe. Pozostaje pytanie, jak zareagują dzisiaj i jutro rynki – to jest zgadywanka jak bardzo poważnie (lub nie) rynki potraktują dzisiejsze porozumienie i jego dalsze losy. W dodatku nie uważam, żeby agencje ratingowe straciły jakikolwiek argument przed (zasłużoną?) obniżką ratingu. A być może zyskały kolejny – praktyczną niezdolność elit politycznych do osiągnięcia porozumienia w racjonalnym czasie przed deadline’m.

Przedstawienie będzie trwać, a społeczeństwo amerykańskie powinno zrozumieć, że dzisiaj bez terapii szokowej (choćby w postaci klifu) nie ma możliwości powrotu do „zdrowego” zadłużania się całej gospodarki czy zbilansowanego budżetu w dłuższym terminie. Nie sądzę, aby bez udziału mediów się to powiodło, gdyż przeciętna wiedza ekonomiczna społeczeństwa (amerykańskiego czy dowolnego innego) nie jest duża. Stąd ważną rolę odgrywają media, docierając do ludzi i ich edukując, choćby w taki prosty sposób jak licznik długu. Tutaj muszę zaznaczyć, że takiej roli edukacyjnej nie pełnią media, gdy skupiają się „tabloidowych” szczegółach, takich jak szybszy powrót prezydenta Obamy z urlopu na Hawajach w celu szukania porozumienia z Republikanami (na przykład: link, link, link, link, a nawet polskie źródła: link, link, link, link). Nie chcę nic mówić, ale to był główny news ze Stanów pomiędzy 26 a 28 grudnia. Cztery dni przed tak istotną datą mającą wpływ na całą gospodarkę i finanse obywateli, media skupiają się na szybszym powrocie z świątecznego urlopu. Choć i tak wydaje się, że bardziej bulwersujące w takich okolicznościach jest to, że ktoś w Waszyngtonie miał urlop świąteczny.

Aby na pewno hossa?

Ostatni miesiąc każdy mówi o hossie, jest ona głównym tematem większości mediów ekonomicznych. Analitycy i eksperci w swoich wypowiedziach albo podkreślają zwiększony apetyt na ryzyko, albo fakt niedowartościowania akcji i innych instrumentów lub też początek cyklu łagodzenia polityki monetarnej. Tak trochę ciszej mówi się o potencjalnej recesji w Polsce czy o sytuacji w Grecji i Hiszpanii. Natomiast chwilowym tematem nr jeden jest klif fiskalny (dogadają się? kiedy i czy zdążą? jak negocjują i czym się różnią? jaki będzie efekt na amerykańskie PKB? itd.). Słusznie klif jest aktualnie tematem nr jeden w mojej opinii, tylko że mało kto w mediach zwraca na główne (w mojej opinii) zagrożenie z nim związane – obniżkę ratingu USA. Bo o co chodzi w klifie – o to, żeby podnieść limit długu, a nie komu podwyższyć podatki. Amerykańska gospodarka nie jest teraz w stanie funkcjonować bez gigantycznych deficytów i po prostu musi oraz będzie się rok w rok jeszcze bardziej zadłużać. To jest nieuniknione i trzeba to sobie uświadomić. A ponieważ Amerykanie mają ten swój system limitów długu, to co rok lub półtora będą mieć ten sam problem. Ostatni raz podnosili na początku sierpnia 2011 roku i trzy dni później obudzili się ze ściętym ratingiem (tylko od jednej agencji z trzech głównych). Co się stało przez następny miesiąc? Panika i korekta rzędu 15-20%. Od miesiąca następna agencja grozi obcięciem ratingu, co pozwala przypuszczać, że scenariusz się powtórzy i będzie się okresowo powtarzać, chyba że Amerykanie zlikwidują limit lub podniosą go raz, a dobrze. Mi ciężko jest sobie wyobrazić, żeby USA miało wiecznie AAA od wszystkich głównych agencji z relacją długu do PKB ponad 100% i rosnącą o co najmniej 4-5 punktów procentowych rocznie.

Ale wracając do hossy. Zgodzę się z teorią, że obecną głównie „hossę” spowodowało łagodzenie polityki pieniężnej i samo oczekiwanie jego przebiegu na przestrzeni przyszłych kwartałów. Widać to ewidentnie na rentownościach polskich obligacji, wykres poniżej. Mechanizm jest bardzo prosty. Do wyceny spółek wykorzystuje się między innymi metodą DCF, gdzie jednym z głównych założeń jest stopa wolna od ryzyka, za którą przyjmuje się przeważnie YTM dziesięcioletnich obligacji danego kraju. Spadek YTM o 2 punkty procentowe w ciągu roku ma istotny wpływ na wartość zdyskontowanych przepływów pieniężnych w prognozowanych latach, co przekłada się na zwiększone wyceny w rekomendacjach (część uczestników rynku się nimi sugeruje). Dodatkowo, dla części spółek spadają koszty obsługi długu, co wymiernie przekłada się na wynik finansowy oraz zwiększa się rentowność potencjalnych inwestycji, które spółki mają w swoich planach. To wszystko przekłada się na rosnące wartości aktywów i „hossę” na giełdzie.

Dodatkowo, mamy „hossę”, gdy sytuacja w Europie dalej jest nie wyjaśniona, prognozowana jest recesja, budowlanka i deweloperzy są bardzo nisko wyceniani (nie wiadomo, czy niektóre spółki przetrwają), spada ilość sprzedanych samochodów w całej Europie oraz waży się wartość inwestycji współfinansowanych przez UE w Polsce w kolejnych latach. Tą listę można by jeszcze uzupełnić o kilka, kilkanaście kolejnych pozycji. Ciężko w tej sytuacji zachować całkowity optymizm, ale bardzo podobne dylematy uczestnicy rynku mieli rok temu. A koniec świata nie nastąpił, choć dzisiaj jest ten dzień.

FANG

Trafiłem przypadkiem pierwszy raz na takie określenie „FANG”, oznaczające bogate kraje z ratingiem AAA, które ponoszą duże koszty związane z ratowaniem innych państw (link). Nie wiem, być może takie określenie funkcjonowało już od jakiegoś czasu w blogosferze, jednak mimo wszystko nie wróżę mu tak zawrotnej kariery, jaką zrobiło „PIIGS”.

Tymczasem, Moody’s obniżył rating ESM i EFSF z Aaa do Aa1 i zostawił negatywną perspektywę (link). Jak wszyscy na rynku wiedzą, rating ESM i EFSF zależy od państw zrzucających się do wspólnego funduszu, a skoro Moody’s obniżył rating Francji 19 listopada, to ostatnia decyzja była kwestia czasu biorąc pod uwagę strukturę udziałów poszczególnych państw. Czy z tego faktu powinna na rynku mieć miejsce jakaś reakcja – nie, nie powinna, bo uważam, że wszyscy dawno (a przynajmniej od dwóch tygodni) się tego spodziewali. Może nie wszyscy, a przynajmniej jedna grupa uczestników rynku nie chce tego przyznać – szefostwo ESM (link) oczywiście w europejskimi urzędnikami za plecami. „Decyzja ratingowa Moody’s jest trudna do zrozumienia” – stwierdza Klaus Regling, dyrektor zarządzajacy funduszu ESM i CEO funduszu EFSF w oświadczeniu. „Nie zgadzamy się z podejściem agencji ratingowych, które nie wystarczająco rozpoznają (uznają) wyjątkowo silne instytucyjne podstawy ESM’u, polityczne zaangażowanie (państw, władz) i strukturę kapitałową.”

„Exceptionally strong institutional framework” – tym tempem coraz mniej osób będzie brało takie wypowiedzi na poważnie. Podobnie jak spór o to, czy poziom długu do PKB ma wynieść za 8 lat 120% czy 124%, jakby rzeczywiście te 4 punkty procentowe miały mieć największe znaczenie.

Downgrade tuż tuż?

Wybory w Stanach już były, wynik nie zaskoczył obserwatorów zbytnio, Barack Obama zostaje prezydentem na drugą kadencję. Nie jest to wpis o charakterze politycznym, więc nie chcę przesądzać, czy to doby wybór, czy może jednak nie. Natomiast w mediach ekonomicznych w gorącym okresie przedwyborczym pojawiało się sporo wypowiedzi, jakie będą efekty wyborów poszczególnych kandydatów na stanowisko prezydenta, jakie są prognozowane scenariusze dla amerykańskiej gospodarki itd. Generalnie, spora część sprowadzała się do uproszczeń – jeśli wygra X, to pozytywnie lub negatywnie dla akcji/obligacji/surowców/dolara. Oczywiście, przekaz medialny ma swoje prawa, gdyż komunikat musi być jasny i przejrzysty. Ja natomiast uważam, że nie ma prostej i jednoznacznej odpowiedzi na pytanie o skutki wyborów na rynkach finansowych. Główny powód: nie rozpatrujemy tylko i wyłącznie samej gospodarki Stanów. Na przykład praktycznie równolegle z wyborami w Grecji parlament głosował cięcia oraz były wybierane nowe władze w Chinach. Mogło się okazać, że parlament grecki nie przegłosował cięć, co mogło zaowocować całkiem dużą paniką w wszystkich rynkach. Zawsze może się tak zdarzyć, że pomimo trafnej prognozy gdzieś na świecie będzie miało miejsce takie zdarzenie, które spowoduje ruch w przeciwną stronę. Myślę, że zawsze należy uwzględniać takie ryzyko, bez względu na to, jaki rynek analizujemy i w jakim horyzoncie czasowym.

Abstrahując od poszczególnych analiz, generalnie w przypadku wygranej Obamy możemy rozpatrywać dwa scenariusze na najbliższy czas. Pierwszy, wygrywa prezydent, za którego kadencji istotnie wspiera się wzrost gospodarczy wysokimi deficytami federalnymi, jest prowadzona wyjątkowo łagodna polityka monetarna, świeże dolary trafiają na rynek, które podtrzymują wzrosty, a w razie jakiejś katastrofy przedsiębiorstwa mogą liczyć na rządową pomoc. W takim przypadku w ciągu pierwszych dwóch tygodni rynki nie powinny na sam wybór zareagować negatywnie. Drugi scenariusz opiera się na tym, że rząd federalny utrzymuje zbyt wysokie deficyty i dopuszcza wysoki poziom długu w relacji do PKB oraz nie zamierza aktywnie ograniczać tempa przyrostu długu. Dlaczego? Wydatki na opiekę zdrowotną, przywileje socjalne i stymulowanie gospodarki (rynek pracy) nie będą łatwe do ograniczenia, a z jakiś źródeł trzeba je finansować. Ograniczenie deficytu to w takim otoczeniu makroekonomicznym to krok w stronę recesji, a jej administracja zdecydowanie nie chce. Stąd podejrzenie, że deficyty federalne dalej będą utrzymywane na poziomie co najmniej 5% do 8% PKB, co przy walce o uniknięcie recesji musi skończyć się dalszym, silnym zwiększaniem się relacji długu do PKB (obecnie około 103% link).

S&P500 w dwie sesje po wyborach spadł odpowiednio -2,37% w środę i -1,22% w czwartek, a w nagłówkach na portalach informacyjnych możemy znaleźć informację, że rynki amerykańskie spadają przez obawy o fiscal cliff. Pojawiają się obawy, że Republikanie w Kongresie będą przedłużać osiągnięcie porozumienia do oporu, a podwyższenie limitu długu może zostać przegłosowane dopiero w ostatnim momencie lub troszeczkę później. Wygląda więc na to, że przynajmniej w horyzoncie dwóch-trzech dni realizujemy drugi scenariusz. Dodatkowo, S&P500 będzie dzisiaj walczyć z istotną średnią z 200 sesji (MA200), i jeśli zamknie się dzisiaj znacznie poniżej tej średniej, pojawia się silny sygnał sprzedaży.

Moim zdaniem, tutaj nie chodzi tylko o fiscal cliff. Ten jest owszem istotny, bo w przypadku jego aktywowania pojawia się dodatkowy impuls recesyjny, ale podejrzewam, że zarówno Republikanie i Demokraci są świadomi jego konsekwencji i chcą go uniknąć. Co nie oznacza, że nie będą negocjować i targować się do oporu, gdyż wizerunek u wyborców jest najważniejszy. Myślę, że niedoceniana jest tutaj reakcja agencji ratingowych na działania administracji i Kongresu. Przy ostatnim podnoszeniu limitu długu 31 lipca 2011 ogłoszono porozumienie, prezydent Obama podpisał je 2 sierpnia, a 5 sierpnia Standard&Poor’s obniżył rating Stanów do AA+ (link). Wszyscy pamiętamy, jaki to miało efekt na rynki finansowe na całym świecie. Podejrzewam, że przy najbliższym podnoszeniu limitu długu i całym zamieszaniu z tym związanym również Fitch oraz Moody’s dokonają obniżki ratingu. Dlaczego? Wysokie deficyty i brak widoków na powstrzymanie przyrostu zadłużenia w długim terminie muszą prędzej czy później spowodować reakcje agencji ratingowych. Można oczekiwać, że reakcja rynków na tą obniżkę może być podobna tej z ubiegłego roku (Fitch już publicznie zagroził obniżką).

Pytanie pojawia się następujące – czy Fitch i Moody’s tylko wyrównają poziom oceny do S&P, czy w przypadku, gdyby S&P obniżyło jeszcze o jeden stopień zdecydują się na obniżkę o dwa stopnie w perspektywie najbliższych miesięcy? Ciężko prognozować nastroje na rynku, gdyby te obniżki miały miejsce. Ja dodatkowo mam wrażenie, że agencje ratingowe mogą nie czekać do grudnia na porozumienie Demokratów z Republikanami, odkładając podjęcie decyzji na po poznaniu warunków porozumienia i poziomu nowego limitu długu. Nie zdziwię się, jeśli jeszcze w listopadzie lub na początku grudnia Fitch lub Moody’s zdecydują się na obniżenie ratingu. Taki ruch z dużym prawdopodobieństwem spowodowałby powtórkę z sierpnia 2011, a jakby do tego dodać niepewność sytuacji w Grecji, napięta sytuację Hiszpanii i spowolnienie w Chinach, perspektywa rysuje się negatywnie.

Tekst został również opublikowany na zaprzyjaźnionym portalu Chartstock.pl (link), polecam wszystkim! 

Ruch EBC

Więc, oficjalnie, Hiszpania ma od wielkiej trójki rating BBB+ lub niższy. Od Standard & Poor’a BBB+ od 26 kwietnia (link), od Fitch’a BBB od 7 czerwca (link) i świeże Baa3 od Moody’s z dzisiaj, 13 czerwca (link). Wszystkie z perspektywą negatywną, z zastrzeżeniem, że tylko Moody’s uwzględnił w swojej ocenie szczegóły pomocy dla banków, która nawet może nie dojść do skutku. A Egan-Jones dodatkowo wczoraj nawet „nagrodził” Hiszpanię CCC+, ale z nimi jeszcze mało kto się liczy (link).

Co teraz? Zerohedge przypomina (link), że EBC po obniżce ratingu Hiszpanii do BBB+ lub poniżej może (powinien?) zwiększyć haircut o 5% na obligacjach Hiszpanii będących zastawem w EBC (w tym w operacjach LTRO). Autor tego artykułu (link) sugeruje, że EBC powinno być pragmatyczne i dostosować swoje zasady przyjmowania obligacji w zastaw zanim stanie się to kwestią rynkową. Dlaczego? Aby próbować ratować raz wartość tych obligacji na swoim bilansie, a dwa samą sytuację kraju i jego całego sektora bankowego. Tylko jak w takich warunkach może zostać odczytana reakcja EBC? Trzymanie się swoich zasad i reguł zmniejszy płynność podmiotów w sektorze i pogorszy ich sytuację, równolegle z trwającym powolnym runem na banki. Więc to stoi w sprzeczności z celem LTRO 1&2, skupu obligacji PIIGS przez ostatni rok i aktualnej pomocy bankom. Złagodzenie z kolei wysyła jasny sygnał o pewnej słabości EBC i poważności sytuacji. Reakcja rynków na to prawdopodobnie może być tylko jedna – negatywna, może nawet chwilowa panika. Prawdopodobnie, gdyż ostatnio napływa tyle różnych informacji mogących mieć potencjalnie istotny wpływ, negatywny lub neutralny, a rynek zachowuje się po swojemu, dlatego nie przesądzałbym kierunku w 100%. Przykład - EUR/USD spokojnie po komunikacie Moody’s tylko 20 pipsów w dół, odrobione już z resztą, a można było nawet mimo końca sesji w Stanach spodziewać się istotniejszego ruchu. Ciężki wybór.

Problem tylko jest taki, że obniżka ratingu już nastąpiła, jest to kwestia rynkowa, więc już dzisiaj (14 czerwca) powinien być ruch EBC. A warto pamiętać, że w kolejce do nieinwestycyjnego ratingu stoją Włochy.