Od
dłuższego czasu toczy się bardziej intensywnie publiczna debata o przyszłości
OFE. Dokładniej o ewentualnych planach rządu wobec modyfikacji systemu, o roli
OFE w rozwoju polskiego rynku kapitałowego, o jakości PTE jako akcjonariuszy w
spółkach publicznych czy o przelewaniu pieniędzy w sektorze finansów
publicznych z konta na konto (OFE nabywające polskie papiery dłużne).
Przyznaję, nie śledzę jej wyjątkowo uważnie, bardziej w miarę ograniczonego
czasu, jednak czasami coś przeczytam lub oglądnę w tym temacie. I uderza mnie
jedno. Jak wszyscy potrafią godzinami mówić, jakie to OFE są świetne, bo to
"realny kapitał w akcjach i obligacjach", a w ZUSie są zapisy
księgowe zależne od woli urzędującego rządu, to do tej pory nie zauważyłem
poważnego poruszenia jednego wątku. Jakości inwestowania środków w OFE na
przestrzeni lat, poza wyświechtane formułki o potrzebie modyfikacji
istniejącego benchmarku.
Jednak
zanim o tym, to muszę zaznaczyć kilka rzeczy. W OFE nie są gromadzone prywatne
pieniądze, choć istnieje takie powszechne przekonanie (patrz orzeczenie Sądu
Najwyższego z dnia 4 czerwca 2008 Sygn. akt II UK 12/08 link).
PTE są częścią systemu emerytalnego, uczestnictwo (składka) jest obowiązkowe,
cała argumentacja znajduje się w uzasadnieniu orzeczenia, polecam wszystkim je
dokładnie przeczytać. Dzisiaj każdy wypowiadający się w mediach o prywatnej
własności albo się myli, albo jest nieświadomy takiego orzecznictwa. A ponieważ
środki w OFE nie są prywatną własnością członków funduszu, są więc własnością
państwa i służą do realizacji jego celów, w tym przypadku wypłacania świadczeń
emerytalnych zgodnie z konstrukcją systemu (z tym zastrzeżeniem, że jeszcze nie
ma podmiotu wypłacającego).
Innym
powszechnie używanym argumentem jest to, że OFE nie są państwowe i gromadzą
realne aktywa. Tylko w świetle powyżej przywołanego orzeczenia SN są prywatnymi
podmiotami zarządzającymi publicznymi środkami i w dodatku są sowicie za to
wynagradzanymi. Z mojego punktu widzenia, czyli przymusowego uczestnika
systemu, wynagrodzenie PTE wydaje się za wysokie w stosunku do świadczonych dla
mojego rachunku (konta w OFE) usług. 3,5 punktu procentowego opłaty od składki
(a było znacznie więcej link)
plus coroczne opłaty za zarządzanie za kupienie kilku obligacji i akcji? Jestem
zdziwiony, że pozwolono na takie poziomy wynagradzania prywatnych podmiotów
(wyniki branży PTE są do sprawdzenia). Jako obywatel wychodzę z założenia, że
jak ktoś zarządza publicznymi środkami, to powinien być rozsądnie wynagradzany,
a nie jak to jest obecnie lub było poprzednio.
Pytanie
teraz czy aktywa OFE są realnymi aktywami? Nabyte papiery dłużne polskiego
rządu? Przecież o to chodzi, żeby ich w OFE nie było, bo powiększają oficjalny
dług sektora publicznego. A to, czy zostaną spłacone zleży tylko od rządu, choć
akurat o to w Polsce nie ma się co martwić, mam taką nadzieję. Depozyty w
bankach? ING OFE ma około 14 % swoich aktywów w depozytach i bankowych
papierach wartościowych, w tym prawie 3 miliardy złotych w PKO BP (na
31.12.2012 link,
PKO BP w SSF na 2012 w bilansie zaraportowało ponad 156 miliardów zobowiązań
wobec klientów oraz z tyt. emisji papierów wartościowych link - 3/156 to około 2%, a to tylko jedno, choć największe OFE). Oczywiście w PKO
BP i innych polskich bankach są one bezpieczne itd., ale tutaj warto zwrócić
uwagę na obecną rolę OFE w finansowaniu niektórych banków w Polsce (o tym się
nie mówi głośno) - stabilne, długoterminowe (w SSF PKO BP, link wyżej, w nocie
32 widać, że ok. 90% zobowiązań z tyt. emisji jest zapadalnych powyżej 1 roku,
a ok. 30% powyżej 5 lat). Czy akcje na rachunkach OFE są realnymi aktywami? Oczywiście,
że są - poszczególne akcje mają swoją wartość, reprezentują udziały w
przedsiębiorstwach, niektóre nawet generują przepływy pieniężne itd. Jednak,
niektóre spółki mają na tyle ograniczoną płynność, że w przypadku decyzji o
zmniejszeniu zaangażowania w danym walorze wartość możliwa do uzyskania w danym
okresie czasu może być znacznie mniejsza od oczekiwanej. Popyt podaż po prostu.
Następna
kwestia, OFE jako istotny gracz na rynku generujący popyt. Cóż, do tego
argumentu można mieć takie zastrzeżenie, że kiedyś (coraz bliżej) nadejdzie
taki moment, że ze środków zgromadzonych w OFE trzeba będzie na bieżąco na dużą
skalę wypłacać środki członkom. Przy pozostawieniu niezwiększonej składki w ten
sposób zmniejszy się ilość pieniędzy trafiających na rynek. A może kiedyś
nadejdzie taki moment, że OFE będą musiały wypłacić więcej emerytur w danym
roku niż trafi do nich składki (starzejące się społeczeństwo)? Mam nadzieję, że
przy konstruowaniu systemu ustawodawca rozważał możliwość wystąpienia takiej
sytuacji. Idąc dalej wielokrotnie pada argument, że dzięki OFE rozwinął się w
Polsce rynek kapitałowy w takim stopniu jaki jest obecnie. Okej, permanentny
napływ gotówki na rynek ma przecież swoje nieuniknione skutki, ale już
uporczywe podkreślanie przez niektórych tej roli wydaje mi się przesadne.
Przykład, podczas jednej z ostatnich debat emitowanych w CNBC jeden z prezesów
banku notowanego na WGPW stwierdził, że bez OFE nie doszłoby do IPO jego spółki
(link).
W mojej opinii OFE musiały mieć ekspozycje na tak duży bank i wzięły udział w
ofercie, a przypisywanie im kluczowej roli może być przejawem przesady.
A
skoro już mowa o ekspozycji, to wydaje się, że jest ona kluczowa w przypadku
zarządzania częścią aktywów OFE przeznaczoną na rynek akcyjny. Jak jest
skonstruowany obecny benchmark OFE? Fragment z dokumentu KNF (link,
str. 5):
"Obecny system
oceny efektywności inwestycyjnej otwartych funduszy emerytalnych opiera się w
głównej mierze na średniej ważonej stopie zwrotu i ustalanej na jej podstawie
minimalnej wymaganej stopie zwrotu. Średnia ważona stopa zwrotu jest tzw.
benchmarkiem wewnętrznym, wyliczanym według określonych zasad na podstawie trzyletnich
stóp zwrotu uzyskanych przez wszystkie otwarte fundusze emerytalne
funkcjonujące na rynku. Celem ustalania minimalnej wymaganej stopy zwrotu jest
zapewnienie, by stopa zwrotu danego funduszu nie odchyliła się znacząco od
średniej rynkowej, a członkowie OFE mogli liczyć na stosowną rekompensatę
słabego wyniku inwestycyjnego osiągniętego przez ten fundusz. Pośrednio cały
ten mechanizm ma zniechęcać fundusze emerytalne do podejmowania zbyt ryzykownej
polityki inwestycyjnej."
Okej,
czyli OFE nie muszą za wszelką cenę dążyć do zarabiania na spadającym rynku, bo
i tak liczy się średnia z własnych wyników w branży. Jaki to jest bodziec do
efektywnego zarządzania publicznymi środkami? Zbyt mały. Czy wynagrodzenie OFE
istotnie zależy od wyników? Nie. To po co aktywnie i efektywnie zarządzać,
skoro replikowanie największego OFE na WGPW i kupowanie tych samych obligacji
pozwala nie zejść istotnie poniżej średniej? To jest dobre pytanie, na które
nikt nie chce chyba odpowiedzieć (a mam wrażenie, że jakby ustawodawcy zależało
na zmianie sytuacji, to już dawno została by zmieniona).
Oczywiście
ta ocena efektywności nie jest rzeczą prostą i jednoznaczną. Przykład - LPP czy
Bogdanka, gdzie OFE są istotnym akcjonariuszem, a wartość spółek systematycznie
rośnie. Natomiast trafią się takie spółki (branże), gdzie można zauważyć (w
dużym przybliżeniu) jak czasami działają OFE. Nie jestem pracownikiem PTE i nie
mam dostępu do wewnętrznych danych i historii inwestycji. Opieram się na
publicznie dostępnych danych, do których dodaje swoje opinie i przypuszczenia. Wybiorę
dość jaskrawy przykład, ale wydaje mi się, że w takiej generalnej ocenie nie
powinno się odrzucać i pomijać we wnioskach przypadków ekstremalnych. Zaangażowanie
ING OFE w CEDC na przestrzeni lat, historia przybliżona. (CEDC wybrałem
dlatego, że jest od niecałego miesiąca zawieszone na WGPW i NASDAQu i istnieje
duże prawdopodobieństwo, że akcje zostaną "anulowane" - były
wyemitowane na podstawie prawa stanu Delaware, gdzie jest taka możliwość link).
Dane o portfelu ING OFE na koniec lat kalendarzowych link,
kursy i akcjonariat link,
link,
link.
Liczby
nie kłamią, choć nie można na ich podstawie wnioskować dokładnych rozmiarów
wyniku z pozycji zajętej na CEDC przez ING OFE (po anulacji ING OFE
najprawdopodobniej nie dostanie ani złotówki za nie). Trzeba tutaj jeszcze
dodać, że ING OFE przekroczyło próg 5% w 2011 roku (link),
a w 2009 roku spółka robiła dwie emisje na 18,6 mln sztuk plus opcje dla
subemitentów na łącznie do 1,86 miliona sztuk (link,
link).
CEDC weszło do mWIG40 po sesji 17 czerwca 2011 (link),
a opuściło ten indeks po sesji 18 kwietnia 2013 (link).
Niezmiernie mnie ciekawi, skąd się wzięły różnice w procentowym udziale w
akcjonariacie pomiędzy trzema serwisami: Gpw.pl, Stooq.pl i Bossa.pl - ta sama
liczba akcji.
Co
tutaj widać? Liczba akcji była sukcesywnie zwiększana pomimo trwałego spadku
kursu. Oczywiście w trakcie tego okresu mogły i musiały być zawierane jakieś
transakcje na walorze, ale od września 2011 ING OFE nie zeszło trwale poniżej
5% w akcjonariacie. Kurs wynosił wtedy około 20 złotych. Z obliczeń wychodzi,
że rynkowa wartość tylko 5% od września 2011 przy założeniu braku obracania
nimi ING OFE spadła o około 80 milionów złotych praktycznie do zera. A to tylko
fragment całej historii zaangażowania ING OFE w CEDC. Zastanawia mnie, czy
zarządzający funduszy mają dokładnie wyliczony wynik na tej pozycji od
początku?
Myślę,
że właśnie na tym przykładzie widać jak czasami działają OFE. Duża spółka, więc
wypada mieć w niej zaangażowanie jeśli chce się odzwierciedlać rynek. Dodatkowo
była w mWIG40 przez dwa lata. Do OFE ciągle spływa gotówka ze składek i coś z
nią trzeba robić. Więc mimo, że spółka spada, a fundamentalnie dzieje sie tam
niemal katastrofa, to OFE powiększa w niej swoją pozycję. Uśrednia w dół, mimo
że każda książka o inwestowaniu mówi, że uśrednianie w dół prowadzi do
katastrofy w dłuższym terminie. Oczywiście każdy przypadek jest indywidualny,
nie wiem, może zarząd spółki miał dar przekonywania i wizję rozwoju i wyjścia z
problemów? Zarządzanie pozycją - widać nie w tym przypadku. Wydaje się
naturalne - gdy sytuacja fundamentalna spółki się drastycznie pogarsza, kurs
nurkuje na coraz to nowe minima, inwestor stawiający wartość aktywów na
pierwszym miejscu skraca pozycje próbując ratować co się da.
Podsumowując,
wydaje mi się, że zupełnie pominiętą kwestią w dyskusji o OFE jest sama jakość
procesu inwestycyjnego oraz ocena jego efektywności. Myślę, że takie wskazanie
pojedynczego przykładu w jednym z OFE (bo akurat przekroczyli tam 5% udziału)
jest w takiej dyskusji potrzebne. Oczywiście nie można też zapominać, że
pozostałe OFE prawdopodobnie też miały lub mają CEDC. Natomiast to nie jest
tak, że to tylko CEDC takie straty dla sektora OFE generowało - proponuje w
ramach eksperymentu podobne analizy przeprowadzić w przypadku PBG, Bomi,
Polnordu, IDMu, itd. Wnioski z nich dla rynku mogą być ciekawe, choć raczej nie
przebiją się do opinii publicznej.
Dyskusja
w mediach skupia się głównie na roli w gospodarce, na tym, jakie OFE są super w
porównaniu do państwowego ZUS. Tak jakby nikt nie pamiętał albo głośno nie
wspominał o wysokich opłatach na rzecz OFE czy właśnie o wewnętrznym benchmarku
dla OFE. Jeszcze raz wrócę do dokumentu KNF, gdzie czarno na białym są wskazane
wady i zalety wewnętrznych i zewnętrznych benchmarków. Wady wewnętrznych: "brak porównywalności z wynikami innych
instytucji i wskaźnikami rynku finansowego, mechanizm podatny na strategiczne
manipulacje (jedne podmioty mogą celowo wpływać na sytuację innych), brak
zachęt do aktywnego inwestowania (poszukiwania „alfy”)".
A
takie przypadki jak CEDC się zdarzają i będą zdarzać jeśli się nic nie zmieni.
