Facebook

Debiut Facebooka to było świetne IPO. Kontrowersyjne stwierdzenie? Niekoniecznie.

Świetne oczywiście dla samej spółki, zdecydowanie nie udane dla organizatorów emisji (przynajmniej kilku z ogólnej liczby 33 podmiotów w to zaangażowanych) oraz części inwestorów (link). Nie można tego debiutu oceniać inaczej niż pozytywnie, oceniając rezultat dla spółki. Raz, zwiększyli ilość oferowanych papierów o 25%, dwa zwiększyli zakres cenowy i trzy, ceną emisyjną była maksymalna możliwa – $38. To oznacza, że pozyskali około 16 miliardów USD z rynku – w końcu jedno z największych IPO w historii. Nie ukrywajmy, rynku znajdującego się w takim momencie, że jedno zdanie wyrwane z wypowiedzi bądź ministra finansów Niemiec, bądź szefa jednej z greckich partii bądź osoby odpowiedzialnej za finanse jednego z większych hiszpańskich regionów może na EUR/USD spowodować ruch kilkadziesiąt pipsów w kilka minut. Rynku żyjącego obawami nie tylko o los Grecji, ale o przetrwanie hiszpańskiego sektora bankowego czy z coraz większym niepokojem przyglądającego się zwiększającemu się zadłużeniu największych gospodarek świata. Rynku, gdzie złe informacje są w istocie odczytywane jako dobre – mam na myśli statystki makroekonomiczne z gospodarki USA i logikę myślenia części uczestników rynku, ponieważ prezes FED zapowiedział, że może się pojawić QE numer 3, gdy sytuacja będzie zła. W takim momencie sprzedaż akcji po $38 przy prognozowanym EPS $0,60 (link) oraz przy rozwodnionym EPS za ostatnie cztery kwartały $0,31 (link) daje wskaźnik oczekiwanego P/E 63,33 oraz P/E 122,58 za ostatni rok. Pomijając przybliżenia przy tych obliczeniach, oznacza to jedno – spółka sprzedała się bardzo drogo.

Zastanawiające są motywacje oraz oczekiwania osób oraz instytucji składających zapisy. Próba wytłumaczenia takiej wyceny kupowaniem znacznie zwiększonych przyszłych zysków i wzrostu przychodów rozbija się o ten drobny fakt, że spółka w połowie IPO właśnie sama zredukowała swoje prognozy (link). Kupowanie akcji dla samej wizji i geniuszu Zuckerberga przypuszczalnie było dla części uczestników emisji jednym z kryteriów podejmowania decyzji. Przewidywanie intensywniejszej monetyzacji użytkowników też nie jest takie oczywiste (generalnie mówiąc wzrost przychodów w przeliczeniu na jednego uczestnika) – jeśli komuś pogorszy się sytuacja materialna, to pewnie w pierwszej kolejności ograniczy wydatki na gry na Facebooku. Założenie ciągłego wzrostu liczby użytkowników też nie jest uzasadnione – historia portalu MySpace. Nie należy też tutaj niedoceniać logiki na zasadzie „mam konto, podoba mi się tez mogę być współwłaścicielem!”. Dodatkowo instynkt stadny, świetna promocja i medialność, moda, informacje o popycie podsycające napływ kolejnych zapisów. Czy to wszystko uzasadnia płacenie tak wysokiej ceny jak wynika ze wskaźników obliczonych na podstawie danych udostępnionych przez spółkę? Moim zdaniem absolutnie nie. Dlaczego? Wycena kiepsko wygląda przy innych spółkach, powiedzmy prowadzących podobną działalność (na podstawie prostego porównania): obecne P/E Google’a to około 18 (link), Apple około 14 (link), Groupon jeszcze nie jest rentowny (link), a LinkedIn pokazuje skromny zysk (link). Nawet uwzględniając realność wszystkich świetlanych prognoz, jest istotny potencjał spadku. Rynek to widzi, co obrazuje kurs obecnie. Jaki jest zasięg potencjalnego spadku (o ile taki wystąpi) jest ciężko prognozować, gdyż to zależy od wielu czynników. Ogólnej sytuacji rynkowej, spełniania prognoz przez spółkę, wzrostu tendencji do korzystania z urządzeń mobilnych do podglądu portalu (tam jest mniej reklam, to i mniej przychodów). Oczywiście wątpliwości co do zasadności wyceny na poziomie $38 pojawiały się przed ofertą publiczną, a ostatnio Aswath Damodaran, wybitny specjalista od wyceny przedsiębiorstw, napisał tekst, gdzie wskazuje $29 jako właściwą cenę (link). Zamknięcie z 29 maja to $28,84, jednak ja byłbym ostrożny ze stwierdzeniem, że ten poziom cenowy plus minus $1 może się okazać lokalnym dołkiem.

Więc już doszliśmy do wniosku, że wycena na poziomie $38 była zdecydowanie zbyt optymistyczna, jednak na rynku znaleźli się gracze, który byli skłonni zapłacić powyżej $42 zaraz po debiucie, a maksymalnie $45 na pierwszej sesji 18 maja. Jak skończyła się ta sesja? Bronieniem kursu przez Morgan Stanley przed zejściem poniżej ceny emisyjnej (link). Szacuje się, że Morgan Stanley nabył wtedy papiery za około 2 miliardy USD. Kupił ich tak dużo, że na następnej sesji już się na taki krok nie zdecydował – efekt to całkiem duża luka na wykresie. Równie ciekawe rzeczy działy się przed rozpoczęciem notowań – opóźnienie od planowanej godziny otwarcia wyniosło około 45 minut, i to na NASDAQ’u, giełdzie o jednych z najwydajniejszych serwerów i systemów, jakimi dysponują światowe instytucje obrotu. To opóźnienie jeszcze byłoby możliwe do zignorowania, ale problemy z nagromadzeniem zleceń spowodowały, że część z nich nie została wykonana, a powinna. Oczywiście giełda umożliwiła składanie roszczeń z tego tytułu następnego dnia, ale wyobrażam sobie emocje w tych pechowych instytucjach, gdzie zlecenie zostało złożone, otwarcie było pozytywne, później najprawdziwszy wodospad i akcja obronna Morgan Stanley, a tutaj ciągle nie ma potwierdzenia wykonania zlecenia i nie wiadomo co i jak powiedzieć wydzwaniającemu klientowi tak, by nie doprowadzić go do zawału. A w tych przypadkach chodziło o setki tysięcy lub miliony USD, więc emocje naprawdę musiały być intensywne.

Tutaj oczywiście pojawia się już ta nagłośniona kwestia zmiany prognoz i działanie Morgan Stanley (link). Przyczyną całego zamieszania jest sam Facebook, który 9 maja złożył do amerykańskiego odpowiednika KNF dokumenty modyfikujące prospekt emisyjny, w których były zawarte obniżone prognozy przychodów oraz stwierdzenie, że spółka dostrzega ryzyko dla przychodów wynikające ze wzrostu liczby użytkowników korzystających z urządzeń mobilnych (mniej reklam). 9 maja to już IPO było w zaawansowanej fazie i odbywały się spotkania z potencjalnymi inwestorami. Stąd podejrzenie, że części inwestorów Morgan Stanley przekazywał inne (nowsze) dane niż pozostałym. Na dzień dzisiejszy ta kwestia będzie dopiero wyjaśniana. Chciałbym zauważyć, że informacje spółki były dostępnie publiczne (modyfikacja lub aneks do prospektu) oraz JPMorgan oraz Goldman Sachs również  zmieniły swoje prognozy. Istotne w tym przypadku jest, że w odróżnieniu od większości IPO na rynku amerykańskim, w tym Morgan Stanley wiódł wiodącą rolę (link). Jako jedyny z 33 podmiotów organizujących emisję prowadził roadshow (intrygujące informacje o traktowaniu Zuckerberga jako celebryty na spotkaniu z ludźmi gotowymi wyłożyć dziesiątki milionów USD na akcje jego spółki) oraz przyjmował zapisy, gdy zwykle te czynności są dzielone na kilka podmiotów. Dlatego całe odium wprowadzania w błąd zostało przypisane właśnie Morgan Stanley. Nie wykluczone, że przynajmniej w jednej kwestii cześć inwestorów mogła być wprowadzona przez Morgan Stanley w błąd, mianowicie w informowaniu zainteresowanych o popycie na akcje w całym procesie IPO. W tekstach podsumowujących całą emisję pojawiały się anonimowe wypowiedzi zarządzających funduszami, pracowników innych banków o tym, że nie było precyzyjnej informacji o popycie, a jeśli już jakieś były udostępniane, to bardzo optymistyczne. Również anonimowo informowano, że księgę zleceń zamykano bardzo późno i długo nie było wiadomo kto ile akcji obejmie. Jeden anonimowy zarządzający funduszami z Londynu czuje się zmylony przez Morgan Stanley, gdyż będąc informowany o sporym popycie złożył zlecenie zakładając znaczną redukcję i ostatecznie został z dodatkowa pulą akcji wielkości 40% tego co potrzebował (link). Niby te 40% to nie tak dużo, ale wartość objętych dodatkowo akcji była znaczna i mogła generować problem dla ich posiadacza. Prawdopodobnie nie był jedyny, ale przynajmniej jemu udało się je sprzedać na pierwszej sesji nie tracąc na tym zbyt wiele, a może nawet skromnie zyskując. Część mogła się nie zdecydować na sprzedaż dodatkowych akcji, które potem im zaczęły bardzo ciążyć w portfelu, co z kolei zwiększyło później presję podaży.

Kilka słów o Morgan Stanley. Wszystko wskazuje na to, że to oni na IPO Facebooka stracą najwięcej. Z jednej strony zarobili na opłatach od IPO około 68 milionów USD, z drugiej strony skupili akcji za 2 miliardy USD za niemniej niż $38 za sztukę, gdyby szybko chcieli się tego pozbyć, dołożyliby swoją cegiełkę do dołowania kursu. Patrząc na obecny kurs, to szacuję, że są na tym stratni tak pomiędzy 250 a 400 milionów USD na ten moment w zależności od tempa redukcji ilości posiadanych papierów. Dodatkowo, wszystkie media w Stanach i Europie powtarzały na okrągło informację, jak to Morgan Stanley manipulował informacjami, w każdym razie, że miały miejsce nieetyczne praktyki w procesie IPO, oraz że generalnie IPO się nie udało. To jest wielki cios wizerunkowy dla banku i należy go rozpatrywać jak stratę.

Podsumowując, uważam, że to IPO było bardzo udane dla samego Facebooka. W niepewnych warunkach udało się pozyskać z rynku 16 miliardów USD, wcześniejsi akcjonariusze zyskali możliwość swobodnego wyjścia z inwestycji, a opinia publiczna jest bardziej skupiona na Morgan Stanley niż na spółce, która w połowie roadshow istotnie zmienia swoje prognozy. Sam debiut przeszedł do historii jako jeden z największych i z pewnością będzie jednym z wydarzeń roku. Dla kogo to była porażka? Dla Morgan Stanley głównie oraz dla całej grupy inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych, którzy świadomie podejmowali swoje decyzje inwestycyjne. Zakup akcji jest ryzykowny, bez względu na to, co twierdzi oficer sprzedaży w renomowanym banku. Sprawozdanie finansowe było jawne. Dlatego nie rozumiem ludzi, którzy podejmują decyzje finansowe oraz inwestycyjne czasami bezrefleksyjnie, bez choćby podstawowego przygotowania merytorycznego lub przynajmniej wiedzy o danym instrumencie finansowym. W którymś miejscu natknąłem się na opis pretensji pewnego Amerykanina, który na akcje Facebooka przeznaczył 25 tysięcy USD z funduszu na edukację swojej dziewięcioletniej córki, a kilka dni po debiucie ma pretensje do całego świata z Wall Street na czele. Co czeka kurs Facebooka w najbliższej przyszłości? Czynników ryzyka jest wiele, oprócz wspomnianych wcześniej dochodzą dodatkowa podaż związana z zamykaniem stratnych pozycji oraz coraz szersze możliwości wykorzystywania krótkiej sprzedaży na akcjach spółki (przez pierwszy tydzień miała ograniczony zakres link). Teraz rynek musi znaleźć swój poziom równowagi. Czas na realizowanie swoich kolejnych planów dla Facebooka już się rozpoczął, miliony ludzi będą ich coraz intensywniej obserwować.

Nie sposób się nudzić

U nas WIG20 jest najniżej od lipca 2009, zaraz prawdopodobnie będziemy widzieć jedynkę z przodu. Niemcy wczoraj sprzedali dwulatki za 4,5 miliarda EUR, bez kuponu, przy rentowności oscylującej poniżej 0,07% rocznie (link). W Grecji nie ma już pieniędzy na leki i apteki sprzedają je za pełną cenę (link). Hiszpanie nagle się orientują, że w 2012 roku zapada nie 8 miliardów, ale 36 miliardów EUR długu w regionach (link). HSBC uważa, że gospodarka Chin się kurczy (link). Natomiast Unia sugeruje krajom członkowskim przygotowanie planów na wypadek wyjścia Grecji ze strefy euro (link).

Nie sposób się nudzić.

Emocji ciąg dalszy

Wczoraj syndyk masy upadłościowej DSS poinformował, że skierował pisma zawierające oświadczenia o odstąpieni od umów z wybranymi podmiotami, w tym do Hydrobudowy Polska S.A., Polimexu – Mostostal S.A. oraz Skarbu Państwa (link). Dotyczy to między innymi umowy na A2. Wcześniej Zarząd GPW zawiesił obrót akcjami (link), a syndyk poinformował o przesunięciu terminu publikacji raportu za pierwszy kwartał (link). Problemy z płatnościami dla podwykonawców coraz bardziej przebijają się do mediów i parlamentu (link, link, link), są już wnioski do prokuratury i jest nawet pomysł sejmowej komisji śledczej.

Uważam, że bardzo dobrze się dzieje, że jest naświetlany opinii publicznej problem podwykonawców. Tylko, że to jest bardziej skomplikowany problem, począwszy od konstrukcji przetargów w budownictwie drogowym z kryterium cenowym na czele, przez nierozsądne składanie ofert przez spółki (nie zakładanie wzrostu cen surowców i liczenie na zmianę warunków kontraktu), które czasami nie miały doświadczenia w tym sektorze budownictwa, po kwestię przepływów pieniężnych pomiędzy inwestorem, wykonawcą a podwykonawcami w miarę zaawansowania prac budowlanych. Autostrada A2 jest finansowana z publicznych pieniędzy, więc naturalnym jest oczekiwanie, że finansowanie inwestycji oraz wybór wykonawcy powinny być przejrzyste oraz zgodne z interesem społecznym. Nie jestem przekonany, czy tak było w tym przypadku, tutaj pisałem o nieuregulowanym zobowiązaniu DSS wobec Skarbu Państwa i wierze przedstawiciela rządu w przetrwanie DSS mimo jego problemów (link). Sytuacja podwykonawców naprawdę nie jest komfortowa, i nawet nowy projekt ustawy ministra transportu odnośnie pomocy dla nich może nie być wystarczająco pomocny, przynajmniej tak wynika z jego omówienia, które przed chwilą było w TVN CNBC. Spełnienie odpowiednich warunków, nakazy sądowe i długotrwałe oczekiwanie na uregulowanie należności. Być może nie wszystkim podwykonawcom uda się odzyskać pieniądze, część będzie musiało ogłosić wcześniej upadłość. A ci przedsiębiorcy zatrudniają tysiące ludzi, płacą podatki i korzystają z usług innych podmiotów. Kolorowo nie jest.

Dzisiaj na stronie DSS pojawiło się zaproszenie (link), takiej inicjatywy jeszcze nie widziałem w przypadku spółek akcyjnych. Być może jesteśmy świadkami narodzin nowej polskiej tradycji?

FB

Pewnie znajdą się ludzie w Stanach, którzy nie sądzili, że to się tak skończy. Ja podejrzewam, że to dopiero początek. Świetnie ulokowane IPO relatywnie blisko lokalnych szczytów na amerykańskim rynku, znakomita medialność, podnoszenie ceny emisyjnej i ilości oferowanych akcji (link), zebrane około 16 miliardów USD z rynku przy sporych obawach między innymi o los Hiszpanii i Grecji (pozostałych państw też), tempo rozwoju w Chinach. Do tego ułatwienie wejścia i wyjścia do i z akcjonariatu (części obecnych akcjonariuszy to się pewnie podoba). Słowem, sukces.

Nic dodać, nic ująć (cena emisyjna 38 USD, źródło wykresu link). Interesujący jest wolumen – 579 milionów sztuk na pierwszej i co najmniej 167 na drugiej przy około 421 oferowanych, to całkiem sporo (link). Middleton zwraca uwagę na reakcje Morgan Stanley, który stabilizował kurs Facebooka na pierwszej sesji (link). W tym artykule (link) jest podana sugestia, że Morgan Stanley mógł wydać w piątek na to nawet około 2 miliardów USD. Tutaj z kolei, że Morgan Stanley jako jeden z organizatorów IPO mógł na tym zarobić około 175 milionów USD (link). Jeżeli kurs Facebooka będzie dalej spadał, powiedzmy sporo poniżej 30 USD, to zastanawia mnie, czy prezes Morgan Stanley na specjalnej konferencji prasowej ogłosi stratę banku, podobnie jak zrobił prezes J.P. Morgan?

PBG

Tutaj robi się coraz ciekawiej, PBG miało wczoraj swoje historyczne minimum, a wygląda na to, że dzisiaj będzie jeszcze niżej. Jedno porównanie: kapitalizacja PBG po wczorajszej sesji wyniosła niecałe 287 milionów złotych, gdy pakiet akcji Rafako nabyty niedawno był warty rynkowo niecałe 354 miliony złotych.

PBG poinformowało 15 maja o zawarciu umowy w sprawie czasowego i warunkowego powstrzymania się od egzekwowania zobowiązań (link). Znalazł się tam zapis:

„10. każdy z Banków może wypowiedzieć Umowę ze skutkiem natychmiastowym poprzez złożenie wszystkim pozostałym stronom, na piśmie pod rygorem nieważności, stosownego oświadczenia, jeżeli zajdzie jedna lub więcej z poniższych okoliczności: 

1) w odniesieniu do któregokolwiek członka Grupy PBG zostanie złożony wniosek o ogłoszenie upadłości obejmującej likwidację majątku lub z możliwością zawarcia układu, oświadczenie o wszczęciu postępowania naprawczego lub zostaną podjęte jakiekolwiek kroki w celu wszczęcia podobnego postępowania (niezależnie od tego czy działanie takie podjęła osoba trzecia czy członek Grupy PBG);

Już po publikacji zapisów tej umowy spółka poinformowała o dwóch wnioskach o upadłość spółki zależnej DROMOST sp. z o.o. (link, link). Wprawdzie zostały one złożone do sądu 4 kwietnia i 17 kwietnia, to taki zapis w umowie z bankami stanowi zaproszenie dla wszystkich podwykonawców spółek z grupy PBG do składania teraz wniosków do sądu. Dlaczego? By wywrzeć presję, licząc że spółka bojąc się o finansowanie, a za tym idzie własne przetrwanie, będzie skłonna spłacić swoje zobowiązanie bardziej chętnie. Uważam, że banki wiedziały co podpisują, i raczej nie zamierzają z tej klauzuli korzystać, przynajmniej w najbliższym czasie, ale pozostawienie takiej furtki zawsze zostawia możliwość skorzystania z niej. To będzie napędzać karuzelę z kolejnymi wnioskami, które będą kolejnymi impulsami do spadku kursu. Niedługo PBG ma emitować obligacje zamienne na akcje w kilku transzach. Nie znana jest cena konwersji, oraz nie wiadomo, czy ceny będą się w poszczególnych transzach obligacji różnić. W interesie obejmującego (jednego, kilku?) jest, aby ta cena była jak najmniejsza oczywiście.

Wczorajsze zamknięcie po 20,05 stwarza dzisiaj ciekawą sytuację – jest do przekroczenia blisko dość okrągła liczba 20 złotych za akcje. Zazwyczaj jest tak, że przy okrągłych limitach ceny (5, 10, 20, 50, 100 złotych i tak dalej) w arkuszu występuje kumulacja zleceń, tzn. jest złożonych więcej zleceń obejmujących większy wolumen niż na limitach ceny większych lub mniejszych o kilka kroków. Przekroczenie takiego okrągłego limitu ceny może wywołać aktywację stop lossów, co jest bardzo możliwym scenariuszem na dzisiaj. Oczywiście większość zleceń stop loss nie jest ustawiona z limitem aktywacji o jeden krok niższym od okrągłego limitu, tylko trochę niżej. Niżej dlatego, żeby stop lossy nie aktywowały się na przypadkowych wybiciach z okrągłego poziomu. Przypuszczam, że w przypadku PBG spora część graczy właśnie ustawiła stop lossy poniżej 20 złotych, tak około 19,40-19,65. Ich aktywacja może nawet zbić kurs do 16-17 złotych. To jest tylko jeden scenariusz, który niekoniecznie musi się spełnić, jednak ogólny sentyment na rynku sprzyja takiemu rozwojowi zdarzeń.