OFE (moje trzy grosze), CEDC

Od dłuższego czasu toczy się bardziej intensywnie publiczna debata o przyszłości OFE. Dokładniej o ewentualnych planach rządu wobec modyfikacji systemu, o roli OFE w rozwoju polskiego rynku kapitałowego, o jakości PTE jako akcjonariuszy w spółkach publicznych czy o przelewaniu pieniędzy w sektorze finansów publicznych z konta na konto (OFE nabywające polskie papiery dłużne). Przyznaję, nie śledzę jej wyjątkowo uważnie, bardziej w miarę ograniczonego czasu, jednak czasami coś przeczytam lub oglądnę w tym temacie. I uderza mnie jedno. Jak wszyscy potrafią godzinami mówić, jakie to OFE są świetne, bo to "realny kapitał w akcjach i obligacjach", a w ZUSie są zapisy księgowe zależne od woli urzędującego rządu, to do tej pory nie zauważyłem poważnego poruszenia jednego wątku. Jakości inwestowania środków w OFE na przestrzeni lat, poza wyświechtane formułki o potrzebie modyfikacji istniejącego benchmarku.

Jednak zanim o tym, to muszę zaznaczyć kilka rzeczy. W OFE nie są gromadzone prywatne pieniądze, choć istnieje takie powszechne przekonanie (patrz orzeczenie Sądu Najwyższego z dnia 4 czerwca 2008 Sygn. akt II UK 12/08 link). PTE są częścią systemu emerytalnego, uczestnictwo (składka) jest obowiązkowe, cała argumentacja znajduje się w uzasadnieniu orzeczenia, polecam wszystkim je dokładnie przeczytać. Dzisiaj każdy wypowiadający się w mediach o prywatnej własności albo się myli, albo jest nieświadomy takiego orzecznictwa. A ponieważ środki w OFE nie są prywatną własnością członków funduszu, są więc własnością państwa i służą do realizacji jego celów, w tym przypadku wypłacania świadczeń emerytalnych zgodnie z konstrukcją systemu (z tym zastrzeżeniem, że jeszcze nie ma podmiotu wypłacającego).

Innym powszechnie używanym argumentem jest to, że OFE nie są państwowe i gromadzą realne aktywa. Tylko w świetle powyżej przywołanego orzeczenia SN są prywatnymi podmiotami zarządzającymi publicznymi środkami i w dodatku są sowicie za to wynagradzanymi. Z mojego punktu widzenia, czyli przymusowego uczestnika systemu, wynagrodzenie PTE wydaje się za wysokie w stosunku do świadczonych dla mojego rachunku (konta w OFE) usług. 3,5 punktu procentowego opłaty od składki (a było znacznie więcej link) plus coroczne opłaty za zarządzanie za kupienie kilku obligacji i akcji? Jestem zdziwiony, że pozwolono na takie poziomy wynagradzania prywatnych podmiotów (wyniki branży PTE są do sprawdzenia). Jako obywatel wychodzę z założenia, że jak ktoś zarządza publicznymi środkami, to powinien być rozsądnie wynagradzany, a nie jak to jest obecnie lub było poprzednio.

Pytanie teraz czy aktywa OFE są realnymi aktywami? Nabyte papiery dłużne polskiego rządu? Przecież o to chodzi, żeby ich w OFE nie było, bo powiększają oficjalny dług sektora publicznego. A to, czy zostaną spłacone zleży tylko od rządu, choć akurat o to w Polsce nie ma się co martwić, mam taką nadzieję. Depozyty w bankach? ING OFE ma około 14 % swoich aktywów w depozytach i bankowych papierach wartościowych, w tym prawie 3 miliardy złotych w PKO BP (na 31.12.2012 link, PKO BP w SSF na 2012 w bilansie zaraportowało ponad 156 miliardów zobowiązań wobec klientów oraz z tyt. emisji papierów wartościowych link - 3/156 to około 2%, a to tylko jedno, choć największe OFE). Oczywiście w PKO BP i innych polskich bankach są one bezpieczne itd., ale tutaj warto zwrócić uwagę na obecną rolę OFE w finansowaniu niektórych banków w Polsce (o tym się nie mówi głośno) - stabilne, długoterminowe (w SSF PKO BP, link wyżej, w nocie 32 widać, że ok. 90% zobowiązań z tyt. emisji jest zapadalnych powyżej 1 roku, a ok. 30% powyżej 5 lat). Czy akcje na rachunkach OFE są realnymi aktywami? Oczywiście, że są - poszczególne akcje mają swoją wartość, reprezentują udziały w przedsiębiorstwach, niektóre nawet generują przepływy pieniężne itd. Jednak, niektóre spółki mają na tyle ograniczoną płynność, że w przypadku decyzji o zmniejszeniu zaangażowania w danym walorze wartość możliwa do uzyskania w danym okresie czasu może być znacznie mniejsza od oczekiwanej. Popyt podaż po prostu.

Następna kwestia, OFE jako istotny gracz na rynku generujący popyt. Cóż, do tego argumentu można mieć takie zastrzeżenie, że kiedyś (coraz bliżej) nadejdzie taki moment, że ze środków zgromadzonych w OFE trzeba będzie na bieżąco na dużą skalę wypłacać środki członkom. Przy pozostawieniu niezwiększonej składki w ten sposób zmniejszy się ilość pieniędzy trafiających na rynek. A może kiedyś nadejdzie taki moment, że OFE będą musiały wypłacić więcej emerytur w danym roku niż trafi do nich składki (starzejące się społeczeństwo)? Mam nadzieję, że przy konstruowaniu systemu ustawodawca rozważał możliwość wystąpienia takiej sytuacji. Idąc dalej wielokrotnie pada argument, że dzięki OFE rozwinął się w Polsce rynek kapitałowy w takim stopniu jaki jest obecnie. Okej, permanentny napływ gotówki na rynek ma przecież swoje nieuniknione skutki, ale już uporczywe podkreślanie przez niektórych tej roli wydaje mi się przesadne. Przykład, podczas jednej z ostatnich debat emitowanych w CNBC jeden z prezesów banku notowanego na WGPW stwierdził, że bez OFE nie doszłoby do IPO jego spółki (link). W mojej opinii OFE musiały mieć ekspozycje na tak duży bank i wzięły udział w ofercie, a przypisywanie im kluczowej roli może być przejawem przesady.

A skoro już mowa o ekspozycji, to wydaje się, że jest ona kluczowa w przypadku zarządzania częścią aktywów OFE przeznaczoną na rynek akcyjny. Jak jest skonstruowany obecny benchmark OFE? Fragment z dokumentu KNF (link, str. 5):

"Obecny system oceny efektywności inwestycyjnej otwartych funduszy emerytalnych opiera się w głównej mierze na średniej ważonej stopie zwrotu i ustalanej na jej podstawie minimalnej wymaganej stopie zwrotu. Średnia ważona stopa zwrotu jest tzw. benchmarkiem wewnętrznym, wyliczanym według określonych zasad na podstawie trzyletnich stóp zwrotu uzyskanych przez wszystkie otwarte fundusze emerytalne funkcjonujące na rynku. Celem ustalania minimalnej wymaganej stopy zwrotu jest zapewnienie, by stopa zwrotu danego funduszu nie odchyliła się znacząco od średniej rynkowej, a członkowie OFE mogli liczyć na stosowną rekompensatę słabego wyniku inwestycyjnego osiągniętego przez ten fundusz. Pośrednio cały ten mechanizm ma zniechęcać fundusze emerytalne do podejmowania zbyt ryzykownej polityki inwestycyjnej."

Okej, czyli OFE nie muszą za wszelką cenę dążyć do zarabiania na spadającym rynku, bo i tak liczy się średnia z własnych wyników w branży. Jaki to jest bodziec do efektywnego zarządzania publicznymi środkami? Zbyt mały. Czy wynagrodzenie OFE istotnie zależy od wyników? Nie. To po co aktywnie i efektywnie zarządzać, skoro replikowanie największego OFE na WGPW i kupowanie tych samych obligacji pozwala nie zejść istotnie poniżej średniej? To jest dobre pytanie, na które nikt nie chce chyba odpowiedzieć (a mam wrażenie, że jakby ustawodawcy zależało na zmianie sytuacji, to już dawno została by zmieniona).

Oczywiście ta ocena efektywności nie jest rzeczą prostą i jednoznaczną. Przykład - LPP czy Bogdanka, gdzie OFE są istotnym akcjonariuszem, a wartość spółek systematycznie rośnie. Natomiast trafią się takie spółki (branże), gdzie można zauważyć (w dużym przybliżeniu) jak czasami działają OFE. Nie jestem pracownikiem PTE i nie mam dostępu do wewnętrznych danych i historii inwestycji. Opieram się na publicznie dostępnych danych, do których dodaje swoje opinie i przypuszczenia. Wybiorę dość jaskrawy przykład, ale wydaje mi się, że w takiej generalnej ocenie nie powinno się odrzucać i pomijać we wnioskach przypadków ekstremalnych. Zaangażowanie ING OFE w CEDC na przestrzeni lat, historia przybliżona. (CEDC wybrałem dlatego, że jest od niecałego miesiąca zawieszone na WGPW i NASDAQu i istnieje duże prawdopodobieństwo, że akcje zostaną "anulowane" - były wyemitowane na podstawie prawa stanu Delaware, gdzie jest taka możliwość link). Dane o portfelu ING OFE na koniec lat kalendarzowych link, kursy i akcjonariat link, link, link.

Liczby nie kłamią, choć nie można na ich podstawie wnioskować dokładnych rozmiarów wyniku z pozycji zajętej na CEDC przez ING OFE (po anulacji ING OFE najprawdopodobniej nie dostanie ani złotówki za nie). Trzeba tutaj jeszcze dodać, że ING OFE przekroczyło próg 5% w 2011 roku (link), a w 2009 roku spółka robiła dwie emisje na 18,6 mln sztuk plus opcje dla subemitentów na łącznie do 1,86 miliona sztuk (link, link). CEDC weszło do mWIG40 po sesji 17 czerwca 2011 (link), a opuściło ten indeks po sesji 18 kwietnia 2013 (link). Niezmiernie mnie ciekawi, skąd się wzięły różnice w procentowym udziale w akcjonariacie pomiędzy trzema serwisami: Gpw.pl, Stooq.pl i Bossa.pl - ta sama liczba akcji.

Co tutaj widać? Liczba akcji była sukcesywnie zwiększana pomimo trwałego spadku kursu. Oczywiście w trakcie tego okresu mogły i musiały być zawierane jakieś transakcje na walorze, ale od września 2011 ING OFE nie zeszło trwale poniżej 5% w akcjonariacie. Kurs wynosił wtedy około 20 złotych. Z obliczeń wychodzi, że rynkowa wartość tylko 5% od września 2011 przy założeniu braku obracania nimi ING OFE spadła o około 80 milionów złotych praktycznie do zera. A to tylko fragment całej historii zaangażowania ING OFE w CEDC. Zastanawia mnie, czy zarządzający funduszy mają dokładnie wyliczony wynik na tej pozycji od początku?

Myślę, że właśnie na tym przykładzie widać jak czasami działają OFE. Duża spółka, więc wypada mieć w niej zaangażowanie jeśli chce się odzwierciedlać rynek. Dodatkowo była w mWIG40 przez dwa lata. Do OFE ciągle spływa gotówka ze składek i coś z nią trzeba robić. Więc mimo, że spółka spada, a fundamentalnie dzieje sie tam niemal katastrofa, to OFE powiększa w niej swoją pozycję. Uśrednia w dół, mimo że każda książka o inwestowaniu mówi, że uśrednianie w dół prowadzi do katastrofy w dłuższym terminie. Oczywiście każdy przypadek jest indywidualny, nie wiem, może zarząd spółki miał dar przekonywania i wizję rozwoju i wyjścia z problemów? Zarządzanie pozycją - widać nie w tym przypadku. Wydaje się naturalne - gdy sytuacja fundamentalna spółki się drastycznie pogarsza, kurs nurkuje na coraz to nowe minima, inwestor stawiający wartość aktywów na pierwszym miejscu skraca pozycje próbując ratować co się da.

Podsumowując, wydaje mi się, że zupełnie pominiętą kwestią w dyskusji o OFE jest sama jakość procesu inwestycyjnego oraz ocena jego efektywności. Myślę, że takie wskazanie pojedynczego przykładu w jednym z OFE (bo akurat przekroczyli tam 5% udziału) jest w takiej dyskusji potrzebne. Oczywiście nie można też zapominać, że pozostałe OFE prawdopodobnie też miały lub mają CEDC. Natomiast to nie jest tak, że to tylko CEDC takie straty dla sektora OFE generowało - proponuje w ramach eksperymentu podobne analizy przeprowadzić w przypadku PBG, Bomi, Polnordu, IDMu, itd. Wnioski z nich dla rynku mogą być ciekawe, choć raczej nie przebiją się do opinii publicznej.

Dyskusja w mediach skupia się głównie na roli w gospodarce, na tym, jakie OFE są super w porównaniu do państwowego ZUS. Tak jakby nikt nie pamiętał albo głośno nie wspominał o wysokich opłatach na rzecz OFE czy właśnie o wewnętrznym benchmarku dla OFE. Jeszcze raz wrócę do dokumentu KNF, gdzie czarno na białym są wskazane wady i zalety wewnętrznych i zewnętrznych benchmarków. Wady wewnętrznych: "brak porównywalności z wynikami innych instytucji i wskaźnikami rynku finansowego, mechanizm podatny na strategiczne manipulacje (jedne podmioty mogą celowo wpływać na sytuację innych), brak zachęt do aktywnego inwestowania (poszukiwania „alfy”)".

A takie przypadki jak CEDC się zdarzają i będą zdarzać jeśli się nic nie zmieni.