Aby na pewno hossa?

Ostatni miesiąc każdy mówi o hossie, jest ona głównym tematem większości mediów ekonomicznych. Analitycy i eksperci w swoich wypowiedziach albo podkreślają zwiększony apetyt na ryzyko, albo fakt niedowartościowania akcji i innych instrumentów lub też początek cyklu łagodzenia polityki monetarnej. Tak trochę ciszej mówi się o potencjalnej recesji w Polsce czy o sytuacji w Grecji i Hiszpanii. Natomiast chwilowym tematem nr jeden jest klif fiskalny (dogadają się? kiedy i czy zdążą? jak negocjują i czym się różnią? jaki będzie efekt na amerykańskie PKB? itd.). Słusznie klif jest aktualnie tematem nr jeden w mojej opinii, tylko że mało kto w mediach zwraca na główne (w mojej opinii) zagrożenie z nim związane – obniżkę ratingu USA. Bo o co chodzi w klifie – o to, żeby podnieść limit długu, a nie komu podwyższyć podatki. Amerykańska gospodarka nie jest teraz w stanie funkcjonować bez gigantycznych deficytów i po prostu musi oraz będzie się rok w rok jeszcze bardziej zadłużać. To jest nieuniknione i trzeba to sobie uświadomić. A ponieważ Amerykanie mają ten swój system limitów długu, to co rok lub półtora będą mieć ten sam problem. Ostatni raz podnosili na początku sierpnia 2011 roku i trzy dni później obudzili się ze ściętym ratingiem (tylko od jednej agencji z trzech głównych). Co się stało przez następny miesiąc? Panika i korekta rzędu 15-20%. Od miesiąca następna agencja grozi obcięciem ratingu, co pozwala przypuszczać, że scenariusz się powtórzy i będzie się okresowo powtarzać, chyba że Amerykanie zlikwidują limit lub podniosą go raz, a dobrze. Mi ciężko jest sobie wyobrazić, żeby USA miało wiecznie AAA od wszystkich głównych agencji z relacją długu do PKB ponad 100% i rosnącą o co najmniej 4-5 punktów procentowych rocznie.

Ale wracając do hossy. Zgodzę się z teorią, że obecną głównie „hossę” spowodowało łagodzenie polityki pieniężnej i samo oczekiwanie jego przebiegu na przestrzeni przyszłych kwartałów. Widać to ewidentnie na rentownościach polskich obligacji, wykres poniżej. Mechanizm jest bardzo prosty. Do wyceny spółek wykorzystuje się między innymi metodą DCF, gdzie jednym z głównych założeń jest stopa wolna od ryzyka, za którą przyjmuje się przeważnie YTM dziesięcioletnich obligacji danego kraju. Spadek YTM o 2 punkty procentowe w ciągu roku ma istotny wpływ na wartość zdyskontowanych przepływów pieniężnych w prognozowanych latach, co przekłada się na zwiększone wyceny w rekomendacjach (część uczestników rynku się nimi sugeruje). Dodatkowo, dla części spółek spadają koszty obsługi długu, co wymiernie przekłada się na wynik finansowy oraz zwiększa się rentowność potencjalnych inwestycji, które spółki mają w swoich planach. To wszystko przekłada się na rosnące wartości aktywów i „hossę” na giełdzie.

Dodatkowo, mamy „hossę”, gdy sytuacja w Europie dalej jest nie wyjaśniona, prognozowana jest recesja, budowlanka i deweloperzy są bardzo nisko wyceniani (nie wiadomo, czy niektóre spółki przetrwają), spada ilość sprzedanych samochodów w całej Europie oraz waży się wartość inwestycji współfinansowanych przez UE w Polsce w kolejnych latach. Tą listę można by jeszcze uzupełnić o kilka, kilkanaście kolejnych pozycji. Ciężko w tej sytuacji zachować całkowity optymizm, ale bardzo podobne dylematy uczestnicy rynku mieli rok temu. A koniec świata nie nastąpił, choć dzisiaj jest ten dzień.

Co z tymi obrotami?

Ostatnio doświadczamy zmniejszonych obrotów, przynajmniej w porównaniu do tych z zeszłego roku. Każdy już to zdążył zauważyć, odczuć i usłyszeć jak każdy analityk w mediach jest o to pytany. Obserwujemy, że obroty są niskie, bywają sesje, że kilkunastu spółkach z sWIG80 po godzinie sesji nie ma transakcji, a na koniec na niektórych są transakcje na łącznie kilka sztuk lub jedna samotna transakcja. Ten zanik wysokości obrotu wyrażony w złotych w porównaniu do poprzedniego roku dotyczy całego rynku – od największych gigantów do tych najmniejszych spółek. Większość osób komentując ten fakt skupia się głównie na wielkość nominalnej tych obrotów, mówiąc, że wzrosty muszą potwierdzać się w wzmożonych obrotach, czy rynek musi rosnąć całą „ławą”, a nie selektywnie, etc. Natomiast ja spróbowałem podejść do tego problemu z innej strony. Teraz obserwujemy takie „rozjechanie się” obrotów na WIG20, a z drugiej strony na mWIGu czy sWIGu. Więc zestawiłem stosunek obrotów na tych indeksach do siebie, od początku 2005 roku do 8 sierpnia 2012. Na drugim wykresie zebrałem wartości w średnie dwudziesto i pięćdziesięciu sesyjne oraz porównałem z WIG20.

Co możemy zaobserwować? Czasami ekstrema w średniej relacji obrotów na mWIG oraz sWIG do WIG20 pokrywały się z lokalnymi ekstremami na WIG20. Czy na tej podstawie prognozowałbym, że właśnie mieliśmy za sobą lokalny dołek i teraz czeka nas średnioterminowe odbicie? Nie, bardziej traktowałbym to jako statystyczną ciekawostkę, gdyż z konstrukcji tej relacji wynika jej istotna wada. Mianowicie prosty stosunek do siebie obrotów na dwóch indeksach może być zaburzony przez jednodniowe zdarzenia w dowolnym z tych indeksów, co dobrze obrazuje pierwszy wykres. Na przykład, w danym dniu na jeden spółce jest ponadstandardowy wolumen (co najmniej kilka razy więcej niż średnia z ostatniego miesiąca), co wpływa na wartość obrotu w całym indeksie. Jednego dnia na dzieje się to na dwóch spółkach z mWIGu, drugiego na jednej z WIG20. Dobrze obrazuje to przykład PGE z ostatnich dwóch sesji. We wtorek 14 sierpnia 9276 tysięcy sztuk, z czego ponad 8 milionów za ponad 160 milionów złotych na samym zamknięciu, gdy cały WIG20 wraz z PGE miał 476 milionów złotych – samo PGE zwiększyło obroty na koniec sesji o całego WIG20 o jedną trzecią. Dzisiaj (16 sierpnia) obroty na PGE przekroczyły już 200 milionów złotych, gdy średnia z ostatniego miesiąca wynosi około 30 milionów, jednak było aż 5 spółek z obrotami ponad 100 milionów, stąd mniejszy wpływ PGE na obroty całego WIG20.

Czegoś tu brak

Nic dodać, nic ująć. Efekty Draghiego na GPW mają głównie wpływ na WIG5, może WIG10, czyli największe i najbardziej płynne papiery. MWIG, sWIG oraz pozostałe akcje doświadczają systematycznie zmniejszających się obrotów. Bywają sesje, gdzie po 30 minutach na 5-6 spółkach z mWIGu czy na 12 z sWIGu nawet nie ma transakcji. Były sesje, gdzie WIG20 spada o -3,3% przy 560 milionach obrotu, lub rośnie +2,4% przy 460 milionach złotych. Wczoraj po 15 minutach na całym rynku było około 11 milionów złotych. Dzisiaj na mWIGu o 09:15 jest trochę ponad 2 miliony, z czego 1,1 miliona jest dzięki ING (wyniki, właściwie jedna transakcja na otwarciu na 565 tysięcy) i Polimexowi (540 tysięcy), a na całym rynku jest tylko 15 milionów. Jeśli wzrosty mają mieć solidną podstawę, to obroty muszą to potwierdzać. W tym momencie odnoszę wrażenie, że kapitał napływający na GPW lub na rynek obligacji może w każdej chwili uciec. Wystarczy tylko jeden gest ze strony Hiszpanii czy Grecji i nastroje na całym rynku będą zupełnie inne.

Wszyscy sprzedają

Dzisiejszy dzień to kubeł zimnej wody dla tych wszystkich, którzy łatwo i bez zastrzeżeń uwierzyli obietnicy ratunku w postaci pomocy bankom w wysokości 100 miliardów EUR. Zatwierdzonego źródła i formy pomocy nie ma, a w Hiszpanii jest coraz gorzej. To znaczy, dalej jest tak samo, jak było pół roku temu, ewentualnie trochę lepiej, gdyż jakieś reformy rząd Hiszpanii próbuje przeforsować. Mówiąc „jest gorzej” mam namyśli coraz bardziej skuteczne przebijanie się do świadomości ludzi w Europie skali problemów i zagrożeń związanych z sytuacją ekonomiczną Hiszpanii. Od kilku dni głośniej mówi się o problemach regionów, ale przecież o tym było wiadomo pół roku temu. Bezrobocie nie spadło, jest ryzyko że jeszcze bardziej wzrośnie (koniec finansowania kopalń dla przykładu). Ceny nieruchomości dalej mają ogromy potencjał do spadku, do spółki ze wzrastającą liczbą niespłacanych kredytów. Ceny papierów skarbowych Hiszpanii na przetargach i na rynku wtórnym są wyjątkowo niskie, rentowność dziesięciolatek dzisiaj przekroczyła 7,50%. Coraz bliżej jest do kolejnych obniżek ratingów od wielkiej trójki, co z kolei mogłoby zablokować możliwość przyjmowania hiszpańskich obligacji jako zastaw prze EBC (przynajmniej do kolejnej obniżki wymagań, jedna miała miejsce ostatnio). To wszystko absolutnie nie powinno być dla nikogo zaskoczeniem. Moim zdaniem, tutaj w każdym momencie można się spodziewać jakiś reakcji rządu Hiszpanii – zwrócenia się o pomoc, oskarżenia EBC lub Niemiec o zbyt słabe działanie lub czegoś w tym rodzaju. Należy zawsze mieć na uwadze, że w takiej sytuacji na rynku jeden komentarz ważnej osoby lub instytucji może istotnie zmienić sytuację. Jednak to tylko (i aż) Hiszpania, a rynek nie obraca się wyłącznie wokół Hiszpanii i jej problemów.

W CNBC pada komentarz redaktora do ponad trzyprocentowego spadku na WIG20: „wszyscy sprzedają”. Ktoś sprzedaje, ktoś kupuje, godzina 15:45 i tylko trochę ponad 410 milionów PLN obrotu na WIG20. Nie wygląda to na panikę i spadek prawie 3,20%, tym bardziej na masową, automatyczną wyprzedaż wszystkiego co się da. 

Trzy wiedźmy

Wygasanie kontraktu i od razu potężne obroty 1,958 mld złotych na WIG20, zdecydowanie większe niż w ostatnim okresie oraz dużo większe niż na ostatnich 3 sesjach z wygasaniem. Poniżej wykres tickowy bez fixingu oraz pięciominutowy z całej piątkowej sesji.

Czyżby to już koniec spadków?

Nie sądzę, całe otoczenie makroekonomiczne i rynkowe mówi, że nie. Ale mimo greckich i francuskich wyborów, dzisiaj w wypadku pozytywnych nastrojów w Europie możemy naruszyć roczną linię trendu spadkowego. Byczy sygnał jednocześnie ze skrajnym pesymizmem w Europie – być może scenariusz na przyszły tydzień.

Nie sposób się nudzić

U nas WIG20 jest najniżej od lipca 2009, zaraz prawdopodobnie będziemy widzieć jedynkę z przodu. Niemcy wczoraj sprzedali dwulatki za 4,5 miliarda EUR, bez kuponu, przy rentowności oscylującej poniżej 0,07% rocznie (link). W Grecji nie ma już pieniędzy na leki i apteki sprzedają je za pełną cenę (link). Hiszpanie nagle się orientują, że w 2012 roku zapada nie 8 miliardów, ale 36 miliardów EUR długu w regionach (link). HSBC uważa, że gospodarka Chin się kurczy (link). Natomiast Unia sugeruje krajom członkowskim przygotowanie planów na wypadek wyjścia Grecji ze strefy euro (link).

Nie sposób się nudzić.

Płynność

Każdy, kto śledzi polski rynek od pewnego czasu obserwuje zmniejszoną płynność. Na przykład w ciągu pierwszej godziny handlu na GPW jest tylko około 60 milionów złotych, lub przed otwarciem rynków amerykańskich jest poniżej 300 milionów złotych na WIGu, lub gdy w Londynie rynek jest zamknięty, to obroty są niższe o 30% niż sesję wcześniej. To jest bardziej odczucie i indywidualne wrażenie, które coraz więcej osób odczuwa. Statystyka rzeczywiście potwierdza ten spadek płynności rynku, poniżej jest wykres dzienny WIG20 dla ostatnich dwóch lat, wolumenem z EMA z 10 i 50 sesji.

Jest widoczna różnica pomiędzy wartością EMA(10) w ostatnim miesiącu, a na przykład fragmentami 2011 roku. Jest to odczuwalne, zwłaszcza na początku sesji. Poniżej są statystki dzisiejszej sesji z godziny 09:35:11 (WIG20 i WIG 09:35:01), żółta pionowa linia zaznacza właśnie tą godzinę na wykresie tickowym WIG20.

Przez trochę ponad 35 minut sesji dokonano 3792 transakcji o wartości niecały 26,5 miliona złotych, z czego tylko około 17 milionów przypadało na WIG20. Niecałe 13,8 miliona to obrót na 5 spółkach, a 17,6 miliona na 10 spółkach z największymi obrotami (w tym Atlantis i Poljadło, które dzisiaj mają większe obroty niż zazwyczaj). Spółek na 14 maja na GPW jest 433, z czego tylko na 300 po 35 minutach dokonano transakcji (link). Na otwarciu na WIG20 było 1,168 miliona złotych obrotu (przez KGHM), przy czym 7 spółek miało obroty poniżej 10 tysięcy złotych (Handlowy 745 złotych!!!).