Wykres dnia #17 - 14 dni i co z tego?

Na poniższej grafice są przedstawione dwie rzeczy: pięcioletnie CDSy i sztuczna wartość wyrażona w czasie (tutaj w tygodniach) powstała w wyniku dodania do siebie deficytu pierwotnego i kosztów obsługi zadłużenia (czyli właściwie deficytu budżetowego) oraz podzielenia go przez wartość całkowity rezerw w obcych walutach (link - ciekawy blog, polecam). Ot tam taki wskaźnik, sam nie wiele mówiący (bo różna jest struktura zadłużenia, waluta zadłużenia, wielkość rezerw, skłonność do drukowania pieniędzy itd.), ale ciekawie się to prezentuje w zestawieniu właśnie z CDS'ami. Bo gdyby interpretować to jako zdolność do przetrwania państwa w momencie odcięcia od finansowania, daje to trochę inny pogląd na "bezpieczeństwo" tych krajów o największym zadłużeniu. A i tak jest trochę naciągany, bo wykorzystuje się (pewnie, nie są podane źródła i wartości) historyczne dane, a w przypadku defaultu deficyt bieżący najprawdopodobniej się zwiększy (spowolnienie) i koszty obsługi długu mogą wzrosnąć (no chyba że mieszkamy w Niemczech). Wniosek: ot taki wykres jako ciekawostka. (14 dni to tyle, ile jak wynika z tekstu artykułu wystarczy Japonii środków z rezerw. I co tego?)

Poniżej zera

Obłędną karierę robi ostatnio zdanie „witamy w krainie ujemnych rentowności kraj X”. Po 11 lipca znalazłem cztery kraje, gdzie rentowność któregokolwiek terminu zapadalności jest ujemna (link): Danię, Niemcy, Holandię, Szwajcarię. Z ciekawszych wartości: szwajcarskie dwulatki -0,27%, a trzylatki -0,23%, niemieckie dwulatki -0,013%, duńskie papiery jednomiesięczne -0,35%. Wszystkie te wartości przy stopie depozytowej EBC na poziomie 0,00%. Zastanawia mnie jedno, jaka musi być rentowność obligacji niemieckich (rocznych, dwulatek lub bonów miesięcznych) na rynku wtórnym, żeby na przetargach osiągać rentowności ujemne? -0,05% czy -0,15%?

Nie sposób się nudzić

U nas WIG20 jest najniżej od lipca 2009, zaraz prawdopodobnie będziemy widzieć jedynkę z przodu. Niemcy wczoraj sprzedali dwulatki za 4,5 miliarda EUR, bez kuponu, przy rentowności oscylującej poniżej 0,07% rocznie (link). W Grecji nie ma już pieniędzy na leki i apteki sprzedają je za pełną cenę (link). Hiszpanie nagle się orientują, że w 2012 roku zapada nie 8 miliardów, ale 36 miliardów EUR długu w regionach (link). HSBC uważa, że gospodarka Chin się kurczy (link). Natomiast Unia sugeruje krajom członkowskim przygotowanie planów na wypadek wyjścia Grecji ze strefy euro (link).

Nie sposób się nudzić.

Bankia

Rząd Hiszpanii ogłosił przedwczoraj decyzję o nacjonalizacji Bankii - trzeciego co do wielkości banku w Hiszpanii (link, link, link). W mojej opinii już mniejszą uwagę powinno się zwrócić na to, ile miliardów euro rząd wpakuje w kolejny bank, jak również o metodę dokonania nacjonalizacji. Ważniejsze jest to, że jest to ósmy (!!!) znacjonalizowany bank w Hiszpanii od 2009 roku, a wcale nie zanosi się, że jest to ostatni. Następną istotną informacją jest, że nikt nie chciał nabyć CatalunyaCaixa z dobrodziejstwem inwentarza nawet za symboliczne euro. To poddaje w wątpliwość plan premiera Hiszpanii odnośnie restrukturyzacji Bankii, który miał właśnie polegać na sprzedaży aktywów. Bankia została utworzona w 2010 roku z połączenia siedmiu regionalnych cajas, z największą Caja Madrid na czele (tu wspominałem wcześniej o cajas link). Trzeba było około 33 miliardów euro w różnych formach pomocy, by w końcu znacjonalizować bank i przejąć kontrolę.

Nie chcę już przypominać ile wynosi rentowność obligacji Hiszpanii. Wprawdzie jest to rynek wtórny, a rząd Hiszpanii zadłuża się na pierwotnym, i to właśnie dane o rentowności na przetargach powinny być raczej brane pod uwagę przy określaniu stanu finansów państwa, tzn. wzrostu kosztów obsługi długu. Potrzeby pożyczkowe Hiszpanii w 2012 roku to około 185 miliardów euro, przynajmniej taka kwota była podawana miesiąc temu (świetna prezentacja, dalej ją polecam link). Na część tej kwoty już się aukcje odbyły, ale sporo zostaje. W przypadku pogorszenia się nastrojów, kolejnych niespodzianek (?) z sektorem bankowym, rentowności na aukcjach mogą pójść w znacznie górę, a ratowanie sytuacji w wykonaniu EBC poprzez skup na rynku wtórnym może okazać się nie skuteczne w dłuższym terminie. Nie wspominając szczegółowo o bezrobociu, rynku nieruchomości – to kolejne potencjalne źródła fatalnych informacji. W tym momencie jedynym źródłem powiewu optymizmu mogą być konkretne i stanowcze działania rządu. Jednak, jak pokazuje przypadek dzisiejszej Grecji, nawet na skraju przepaści politycy są bardziej skłonni robić to, co mówią sondaże, niż to, co ma większe szanse przynieść pozytywny skutek.

Hiszpania Hiszpanią, ale w ten sposób niemieckie dziesięciolatki mogą w najbliższym czasie zejść z rentownością na rynku wtórnym poniżej 1,5% rocznie na dłuższy okres czasu – do naruszenia tego poziomu nie wiele brakuje (link). Dziesięciolatki są istotne, o nich się ciągle mówi, ale dwulatki były dzisiaj cały dzień z rentownością poniżej 0,1% rocznie (tu pisałem o niemieckich dwulatkach link)! To jest mniej, niż stopa depozytowa EBC (0,25% link). Mam nieśmiałe podejrzenie, że znajdą się w Europie banki, które kupują te obligacje mając możliwość złożenia depozytu do EBC (link). Czemu mogą podejmować tak wydaje się nierozsądną decyzję? Tutaj jedna z możliwych odpowiedzi autorstwa Reggie’go Middleton’a (polecam przyjrzeć się wyliczeniom potencjalnych scenariuszy link) – bilansowanie (zmniejszanie) strat na obligacjach krajów PIIGS posiadanymi papierami państw uważanych za safe haven, takich jak Niemcy. I ten problem dotyczy nie tylko banków – inne instytucje finansowe takie jak ubezpieczyciele też trzymają sporo aktywów w obligacjach!

Nie korzystam osobiście z Twittera, ale podobno w Hiszpanii ostatnio zawzięcie trendowany był "#hagamoscomoislandia", w wolnym tłumaczeniu „Do as Iceland Did” (link). Zapowiedź masowych protestów i może nowych wyborów?

Germany 2-Year Bonds

Dzisiaj (18.04) rzucił mi się w oczy wynik aukcji niemieckich obligacji dwuletnich. Rząd Republiki Federalnej sprzedał obligacje za 4,206 mld Euro przy celu 5 mld Euro, przy stosunku popytu do podaży na poziomie 1,8, a przy średniej rentowności 0,14%. Tak, Niemcy pożyczyli ponad 4 miliardy Euro za około 0,14% rocznie (link).

Teraz kilka szczegółów: kupon dwulatek to 0.25% (link), 21.03 sprzedali przy rentowności 0,31%, a 22.02 przy 0,25% (link). Średnia rentowność 0,14% rocznie oznacza, że niektórzy uczestnicy emisji byli skłonni kupić papiery za mniej niż 0,14% rentowności, ciekawe, czy zostały złożone oferty przy ujemnej rentowności? Przy okazji, rentowność dwuletnich obligacji polskich to 4,76%, a greckich 347,605%, stan na 18.04, godz. 14:55 (link oraz link).

Dla mnie, jak i pewnie dla większości osób działających na polskim rynku kapitałowym, pewna roczna stopa zwrotu na poziomie 0,14% wydaje się śmiesznie niska, wręcz nierealna. Dla przypomnienia, przeciętne stawki prowizji dla inwestorów indywidualnych w polskich biurach maklerskich dla akcji i obligacji są wyższe niż 0,14%. Prawda, w Strefie Euro jest inna stopa procentowa, również zupełnie inna rzeczywistość gospodarcza niż w Polsce. Mnie zastanawia, co kieruje zarządzającymi w europejskich instytucjach, że są skłonni po tak niskiej rentowności przechowywać gotówkę? Wiadomo, Niemcy są postrzegane jako bezpieczny kraj, używając popularnego w mediach stwierdzenia, „gdy maleje apetyt na ryzyko, kapitał ucieka do bezpiecznych instrumentów”.

Wszystko dobrze, ale czy jest granica do której ktoś przy tak niskiej rentowności będzie skłonny nabywać te papiery? Ja nie znam odpowiedzi na to pytanie, ale tutaj chciałbym zwrócić uwagę na jedną kwestię. Europejskie instytucje finansowe posiadają w swoich bilansach zarówno papiery niemieckie, jak i krajów PIIGS. W momencie, gdy następuje pogorszenie nastrojów, rentowności obligacji krajów PIIGS rosną, to rentowności niemieckie, szwajcarskie czy holenderskie maleją. Wtedy wzrost wartości „bezpiecznych” papierów może równoważyć w bilansach straty na papierach gorszej jakości. Gdy nastroje będą się poprawiać, sytuacja będzie analogiczna.

Tutaj pojawia się pewne pytanie. Czy w momencie, gdy nastroje będą bardzo złe, któryś z krajów PIIGS będzie restrukturyzował swoje zadłużenie (Portugalia, Hiszpania czy może znowu Grecja?), czy istnieje granica, do której rentowności niemieckich obligacji mogą spaść? Tutaj podam zupełnie przykładowe liczby, takie, które można sobie swobodnie wyobrazić: -0,1% na jednolatkach, 0,5% na dziesięciolatkach. Kto wie, może właśnie taki scenariusz się zrealizuje?

Ja osobiście chciałbym pożyczać pieniądze po 0,14% rocznie. Każdą ilość, praktycznie na każdy termin. Kto by nie chciał, zwłaszcza że o LTRO mówiło się jako o tanim pieniądzu. Mnie zastanawia, jak niemiecki rząd zamierza wykorzystać tą sytuację. Szczerze, to zdziwiłbym się, gdyby Niemcy nie spróbowali korzystać z taniego finansowania, byłoby to wręcz nierozsądne. Niestety nie jestem specjalistą w niemieckich regulacjach prawnych i nie jestem pewien wykonalności poniższego pomysłu, ale z ciekawości sprawdziłem oprocentowanie pierwszej lokaty w Niemczech jaką znalazłem. 2% rocznie w Deutsche Bank (link). Jeżeli rząd niemiecki miałby taką możliwość prawną, to dlaczego nie miałby teraz pożyczyć z rynku tyle tak niskim kosztem, ile tylko banki niemieckie będą w skłonne przyjąć na lokaty? Nawet gdyby to było dużo mniej niż 2%, to efekt byłby taki, że banki niemieckie miałby stabilne dodatkowe finansowanie, poza tym z LTRO. Oczywiście ktoś mógłby to zinterpretować jako działalność inwestycyjną rządu niemieckiego, ktoś inny jako wzmocnienie sektora bankowego w kontekście kryzysu i jako dodatkową przewagę nad pozostałymi bankami z Europy. Kwestia jest tylko taka, jakie są zapisy prawne odnośnie reguł wykorzystania środków pieniężnych z emisji długu w Niemczech. Gdyby wykluczały taką możliwość, to może ktoś dojdzie do wniosku, że to może być opłacalne dla Niemiec, i zaproponuje zmianę niekorzystnego prawa. Albo już doszedł, a my jeszcze o tym nie wiemy, bo kto jak kto, ale Niemcy potrafią liczyć pieniądze.

Jedynym zastrzeżeniem do powyższego scenariusza jest sama polityka rządu RFN. Niemcy podpisały pakt fiskalny, który zobowiązuje je do tego, aby „dług sektora instytucji rządowych i samorządowych nie przekraczał 60% produktu krajowego brutto w cenach rynkowych lub dostatecznie się zmniejszał w kierunku tej wartości” (link). A tutaj niemiecki government debt to ponad 80% PKB (link). Ciekawe co by się stało w Europie, gdyby to Niemcy zrezygnowały z Paktu Fiskalnego jako pierwsze? Może ten wyśniony Eurogeddon profesora Rybińskiego?