To dopiero mógł być sukces

Dzisiaj był pierwszy dzień notowań PDA Czerwonej Torebki – ponad 40% na otwarciu od ceny emisyjnej. 40% robi wrażenie, choć jeszcze dzisiaj rano nie uważałem tego bynajmniej za sukces. Dlaczego? Mocno ścięta cena emisyjna od maksymalnej (po której przyjmowano zapisy i na podstawie której indywidualni musieli podjąć decyzję), spółka zebrała z rynku znacznie mniej niż oczekiwała, co musi przełożyć się na jej plany inwestycyjne. Sam nie wziąłem udziału w IPO, choć po 7zł najprawdopodobniej bym się skusił.

Jednak dzisiaj około 14:40 zmieniłem zdanie – dzisiejszy debiut miał potencjał do bycia spektakularnym sukcesem. Z bardzo prostego powodu – emisja była na tyle mała, że walory dostępne do kupna też musiały być małe pod kątem ich łącznej wartości. Wystarczyło „przemielić” prawie półtora miliona złotych, że w pewnym momencie praktycznie brakło podaży – poniżej zrzut arkusza CZTA z godziny około 14:40, gdy kurs był powyżej 13 złotych. Widać, że mając kilkanaście, kilkadziesiąt tysięcy złotych można było dobić kursem do co najmniej 27 złotych, a z pewnością jeszcze wyżej – na pierwszej sesji po IPO nie ma widełek statycznych. Wtedy, powyżej 30 złotych, można by odtrąbić sukces – ponad 300% w intraday’owym szczycie na debiucie, który oczywiście natychmiast wróciłby do 12-13 złotych, ale szczyt pozostałby już na wykresie zawsze. A jaki efekt marketingowy by to spowodowało?

Krótka pamięć

Niestety, jedne z najważniejszych decyzji gospodarczych dla krajów podejmują politycy, mający dość krótką perspektywę oceny efektów danej decyzji. Oraz niekiedy krótką pamięć.

John Boehner, Republikanin, obecny Przewodniczący Kongresu Stanów Zjednoczonych, na dzisiejszej konferencji prasowej po niedojściu do głosowania nad problemem klifu fiskalnego (link) stwierdził, że nie wie, jak zdarzenia związane z klifem mogą zostać uniknięte. Do tego powiedział takie zdanie, teraz powtarzane przez wszystkie media: „How we get there, God only knows”.

Ja sobie przypominam, że Boehner jest Przewodniczącym Kongresu od stycznia 2011 roku (link) i ze względu na swoją pozycję polityczną, był jedną z głównych osób rozgrywających negocjacje z lipca 2011 roku. Co było elementem tego porozumienia? Podniesienie limitu długu i wprowadzenie tzw. klifu fiskalnego (link, link). Parę cytatów z tamtego roku:

“We’re coming up to a deadline we all must recognize: default (…). Both parties got us in this mess; both parties are going to have to work together to get us out.” powiedział  Paul Ryan, republikański przewodniczacy komisji budżetowej i późniejszy kandydat na wiceprezydenta.

“It gives us the best shot that we’ve had in the 20 years that I’ve been here to build support for a balanced budget amendment to the Constitution (…)” powiedział John Boehner.

“The agreement also specified an incentive for Congress to act. If Congress failed to produce a deficit reduction bill with at least $1.2 trillion in cuts, then Congress could grant a $1.2 trillion increase in the debt ceiling but this would trigger across-the-board cuts (…), as of January 2, 2013. These cuts would apply to mandatory and discretionary spending in the years 2013 to 2021 and be in an amount equal to the difference between $1.2 trillion and the amount of deficit reduction enacted from the joint committee.”

Ktoś o tym jeszcze pamięta? Najwyraźniej już prawie nikt.

Aby na pewno hossa?

Ostatni miesiąc każdy mówi o hossie, jest ona głównym tematem większości mediów ekonomicznych. Analitycy i eksperci w swoich wypowiedziach albo podkreślają zwiększony apetyt na ryzyko, albo fakt niedowartościowania akcji i innych instrumentów lub też początek cyklu łagodzenia polityki monetarnej. Tak trochę ciszej mówi się o potencjalnej recesji w Polsce czy o sytuacji w Grecji i Hiszpanii. Natomiast chwilowym tematem nr jeden jest klif fiskalny (dogadają się? kiedy i czy zdążą? jak negocjują i czym się różnią? jaki będzie efekt na amerykańskie PKB? itd.). Słusznie klif jest aktualnie tematem nr jeden w mojej opinii, tylko że mało kto w mediach zwraca na główne (w mojej opinii) zagrożenie z nim związane – obniżkę ratingu USA. Bo o co chodzi w klifie – o to, żeby podnieść limit długu, a nie komu podwyższyć podatki. Amerykańska gospodarka nie jest teraz w stanie funkcjonować bez gigantycznych deficytów i po prostu musi oraz będzie się rok w rok jeszcze bardziej zadłużać. To jest nieuniknione i trzeba to sobie uświadomić. A ponieważ Amerykanie mają ten swój system limitów długu, to co rok lub półtora będą mieć ten sam problem. Ostatni raz podnosili na początku sierpnia 2011 roku i trzy dni później obudzili się ze ściętym ratingiem (tylko od jednej agencji z trzech głównych). Co się stało przez następny miesiąc? Panika i korekta rzędu 15-20%. Od miesiąca następna agencja grozi obcięciem ratingu, co pozwala przypuszczać, że scenariusz się powtórzy i będzie się okresowo powtarzać, chyba że Amerykanie zlikwidują limit lub podniosą go raz, a dobrze. Mi ciężko jest sobie wyobrazić, żeby USA miało wiecznie AAA od wszystkich głównych agencji z relacją długu do PKB ponad 100% i rosnącą o co najmniej 4-5 punktów procentowych rocznie.

Ale wracając do hossy. Zgodzę się z teorią, że obecną głównie „hossę” spowodowało łagodzenie polityki pieniężnej i samo oczekiwanie jego przebiegu na przestrzeni przyszłych kwartałów. Widać to ewidentnie na rentownościach polskich obligacji, wykres poniżej. Mechanizm jest bardzo prosty. Do wyceny spółek wykorzystuje się między innymi metodą DCF, gdzie jednym z głównych założeń jest stopa wolna od ryzyka, za którą przyjmuje się przeważnie YTM dziesięcioletnich obligacji danego kraju. Spadek YTM o 2 punkty procentowe w ciągu roku ma istotny wpływ na wartość zdyskontowanych przepływów pieniężnych w prognozowanych latach, co przekłada się na zwiększone wyceny w rekomendacjach (część uczestników rynku się nimi sugeruje). Dodatkowo, dla części spółek spadają koszty obsługi długu, co wymiernie przekłada się na wynik finansowy oraz zwiększa się rentowność potencjalnych inwestycji, które spółki mają w swoich planach. To wszystko przekłada się na rosnące wartości aktywów i „hossę” na giełdzie.

Dodatkowo, mamy „hossę”, gdy sytuacja w Europie dalej jest nie wyjaśniona, prognozowana jest recesja, budowlanka i deweloperzy są bardzo nisko wyceniani (nie wiadomo, czy niektóre spółki przetrwają), spada ilość sprzedanych samochodów w całej Europie oraz waży się wartość inwestycji współfinansowanych przez UE w Polsce w kolejnych latach. Tą listę można by jeszcze uzupełnić o kilka, kilkanaście kolejnych pozycji. Ciężko w tej sytuacji zachować całkowity optymizm, ale bardzo podobne dylematy uczestnicy rynku mieli rok temu. A koniec świata nie nastąpił, choć dzisiaj jest ten dzień.

Wykres dnia #10 – Może nie jest tak źle?

Ciekawe zestawienie z The Economist (link) pokazujące wybrane państwa pod kątem wzrostu realnych płac i produktywności siły roboczej. Jedynym jego mankamentem jest to, że podział na dwa okresy jest dość nierówny: czas trwania odpowiednio 9 lat i 4 lata oraz zdecydowanie inna przeciętna koniunktura w danych okresach. Widać jednak, że w ostatnich latach Polska zachowywała się zdecydowanie lepiej niż pozostałe państwa z regionu, choć one nas ewidentnie zdystansowały w latach 1999-2007. Można powiedzieć – jest stabilnie, przynajmniej w porównaniu do innych. 

Wykres dnia #9 – prognozy PKB

Ponownie o prognozach PKB, tym razem w dłuższej perspektywie (chciałem znaleźć cały raport Deutsche Banku, ale mi się niestety nie powiodło – link do fragmentu na ZH link). Poniżej dwie grafiki z tylko kilku podanych dalej na ZH.

Wykres dnia #8 – prognozy PKB na rok 2012 (2)

Kolejny dowód na to (link), że nie należy się zbytnio przywiązywać do prognoz makroekonomicznych sporządzanych na tyle wcześnie przed końcem prognozowanego okresu, że nieprzewidziane zdarzenia mogą całkowicie zaburzyć obraz sytuacji i podważyć założenia prognozy. Wcześniej również pokazywałem wykres również z The Economist (link) gdzie widać, jak średnia oczekiwań 20 specjalistycznych instytucji co do tempa wzrostu PKB w Strefie Euro spadła o 2,2 punktu procentowego w pół roku.

Tutaj jest tylko rok czasu pomiędzy prognozą a końcem prognozowanego okresu. Strach pomyśleć, jak to zestawienie może wyglądać dla pięciu lat. Nie wspominając co z dzisiejszymi prognozami będzie za pięć lat…

E1

Czas na Francję?

Generalnie w umysłach analityków, ekonomistów i dziennikarzy od dwóch lat w kontekście kryzysu pierwszym skojarzeniem jest Grecja, potem pozostałe państwa PIIGS. Dopiero na którymś tam z kolei miejscu pojawia się nieśmiało Francja jako potencjalny problem. Francja, ze swoim obecnym socjalistycznym rządem, stawką podatku dochodowego 75% zachęcającą do emigracji podatkowej czy olbrzymim socjalem i wysokimi kosztami pracy. Sądzę, że nie długo coraz więcej osób będzie się skupiać na francuskiej gospodarce, powstanie kilka negatywnych raportów i opracowań (o ile już nie istnieją). Później może dojść do sytuacji, że większość rynku zacznie się obawiać potencjalnego rozwoju sytuacji w tym kraju – a jak większość ludzi podejrzewa, same Niemcy nie udźwigną wszystkich bailout’ów. Po przygodach z Grecją i Hiszpanią analitycy wiedzą już lepiej, czego i gdzie szukać.

Przykłady z ostatnich dwóch tygodni: francuski minister publicznie stwierdza, że jeden z najbogatszych przedsiębiorców na świecie nie jest mile widziany we Francji (link, link) oraz francuski rząd zgodził się zagwarantować emisję obligacji grupy Peugeot Citroen do sumy 7 miliardów EUR (link, link). Nie są to pozytywne informacje dla francuskiej gospodarki w kontekście całej sytuacji w Europie. To największa interwencja francuskiego rządu od 2009 roku. Dodatkowo, do zarządu Peugeot’a wprowadzeni zostali przedstawiciel pracowników i przedstawiciel rządu, co według mnie jest bardzo ciekawą informacją. Czy aż tak francuski rząd boi się, że ta emisja się nie powiedzie, że od razu postanowił mieć osobę w zarządzie grupy z dostępem do informacji wewnętrznych grupy? Poniżej grafika obrazująca sprzedaż samochodów w Unii w 2012 roku – widać, że francuskie koncerny mają kłopoty (jaki kontrast do niemieckich VW oraz BMW!).

FANG

Trafiłem przypadkiem pierwszy raz na takie określenie „FANG”, oznaczające bogate kraje z ratingiem AAA, które ponoszą duże koszty związane z ratowaniem innych państw (link). Nie wiem, być może takie określenie funkcjonowało już od jakiegoś czasu w blogosferze, jednak mimo wszystko nie wróżę mu tak zawrotnej kariery, jaką zrobiło „PIIGS”.

Tymczasem, Moody’s obniżył rating ESM i EFSF z Aaa do Aa1 i zostawił negatywną perspektywę (link). Jak wszyscy na rynku wiedzą, rating ESM i EFSF zależy od państw zrzucających się do wspólnego funduszu, a skoro Moody’s obniżył rating Francji 19 listopada, to ostatnia decyzja była kwestia czasu biorąc pod uwagę strukturę udziałów poszczególnych państw. Czy z tego faktu powinna na rynku mieć miejsce jakaś reakcja – nie, nie powinna, bo uważam, że wszyscy dawno (a przynajmniej od dwóch tygodni) się tego spodziewali. Może nie wszyscy, a przynajmniej jedna grupa uczestników rynku nie chce tego przyznać – szefostwo ESM (link) oczywiście w europejskimi urzędnikami za plecami. „Decyzja ratingowa Moody’s jest trudna do zrozumienia” – stwierdza Klaus Regling, dyrektor zarządzajacy funduszu ESM i CEO funduszu EFSF w oświadczeniu. „Nie zgadzamy się z podejściem agencji ratingowych, które nie wystarczająco rozpoznają (uznają) wyjątkowo silne instytucyjne podstawy ESM’u, polityczne zaangażowanie (państw, władz) i strukturę kapitałową.”

„Exceptionally strong institutional framework” – tym tempem coraz mniej osób będzie brało takie wypowiedzi na poważnie. Podobnie jak spór o to, czy poziom długu do PKB ma wynieść za 8 lat 120% czy 124%, jakby rzeczywiście te 4 punkty procentowe miały mieć największe znaczenie.

Kolejny problem dla Greków

Przyznaję, zbyt często piszę coś o Grecji, ale ciężko tego tematu uniknąć, skoro w dużej części od Grecji zależy przyszłość strefy euro. Dlatego obiecuję, że spróbuję powrócić do niego dopiero w przypadku czegoś niezwykle ważnego lub ciekawego.

A taką ciekawą informacją jest doniesienie o odnotowaniu przypadków malarii (link, link, link). W tym roku do 22 listopada odnotowano w Grecji 75 przypadków malarii, z 59 było „zaimportowanych”, a 16 było pochodzenia wewnętrznego. Oficjalnie „koniec epidemii” malarii w Grecji ogłoszono w 1974 roku, jednak w zeszłym roku odnotowano aż 40 przypadków „wewnętrznego” zarażenia malarią (link), o czym Reuters też wspomina. Oczywiście już znaleziono przyczynę – cięcia nakładów na opiekę zdrowotną oraz wydatków lokalnych jednostek samorządowych na działania profilaktyczne opryski populacji komarów. The Telegraph podaje, że tylko 8 na 56 dystryktów wokół Aten znalazło na takie opryski pieniądze. Oczywiście nic śmiesznego dla Greków, ale za kilka lat trzeba będzie pamiętać o obowiązkowych szczepieniach przed tanimi wakacjami w Grecji – jeden z problemów dla turystyki, podstawy greckiej gospodarki.

Wracając na moment do prognoz IMF’u dla greckiej gospodarki, znalazłem taki wykres (link). Nic dodać, nic ująć – tutaj ciężko jest mówić o dobrej jakości prognoz, na podstawie których były podejmowane kluczowe decyzje polityczne. Tak, odwlekanie stanowczej reakcji było w pewnym sensie wyborem politycznym. Źródłem tych danych jest ZeroHedge (ostatnio mamy modę na korzystanie z tamtejszej prawdy objawionej – polecam tekst Trystero wraz z komentarzami link), dlatego proponuje ostrożnie podchodzić do konkretnych wartości liczbowych. Jednak tutaj bardziej chodzi o samą ideę, że prognozy najważniejszych instytucji (IMF, KE, EBC) były co roku zbyt optymistyczne, a na ich podstawie podejmowano lub nie kluczowe decyzje. 

Cytat dnia – „nie ma żadnego powodu…”

Czasy się zmieniają, związki zawodowe zaczynają formułować swoje postulaty wykraczające poza ich standardową domenę rynku pracy (wielkość płacy, warunki zatrudnienia, długość czasu pracy i poziom wieku emerytalnego) i szeroko pojętą jakość życia. Szef jednego ze szwedzkich związków w wypowiedzi dla Reutersa (link), zrzeszającego około 1,5 miliona członków, stwierdził, że „nie ma żadnego powodu, dla którego by nie obniżyć stóp procentowych”. Zawsze jest jakiś argument przeciw, na przykład ten o żądanym przez związki podniesieniu płac realnych w następnym roku. O ile mam dobre rozeznanie, to organy decyzyjne kształtujące polityki monetarne na całym świecie raczej starają się podejmować decyzje na podstawie wszystkich argumentów, tych za i przeciw. Ale tak, znowu przekaz medialny, można się przyzwyczaić.

120%

Nie dogadali się w sprawie Grecji (link, link, link). Będą dalej próbować dochodzić do kompromisu w poniedziałek, więc całe przedstawienie medialne będzie trwać. W końcu ile to już razy było porozumienie, sprawa miała być rozwiązana, kryzys zażegnany, a euro uratowane? Tutaj chodzi o ustalenie warunków trzeciego bailout’u, a sytuacja Grecji tylko się pogarsza z każdym kwartałem – rosnące bezrobocie i spadające PKB. Tak, trzeci. Dzięki pierwszemu Grecja miała do 2020 roku dojść do poziomu długu do PKB wynoszącego 120%, który byłaby w stanie obsługiwać samodzielnie. Celem drugiego był ten sam poziom do osiągnięcia w tym samym roku. Celem trzeciego (dyskutowany są różne pomysły na poradzenie sobie z narastającym zadłużeniem) jest ten sam poziom, tylko że dwa lata później. Ile wynosi obecny poziom długu do PKB w Grecji, a ile będzie wynosił w przybliżeniu za rok? Ponad 170% i ponad 185% odpowiednio. Trzeba to sobie uświadomić, że nie ma możliwości samodzielnego kontrolowania poziomu zadłużenia państwa w momencie, gdy PKB rok do roku się kurczy o kilka punktów procentowych (łącznie od początku problemów kraju o około 20%) oraz gdy istnieje trwały deficyt budżetu państwa (dług ciągle przyrasta).

Dzisiaj wiemy, że IMF się nie zgodzi na żaden program bailout’u dla Grecji, jeśli nie będzie zagwarantowane, że magiczny poziom długu nie zejdzie do tych 120% PKB. Ale skąd się pojawiło 120% i na jakiej podstawie zostało to obliczone? Czy zostało to wyliczone z uwzględnieniem specyfiki danej gospodarki i jej regionalnego otoczenia? Jak prognozowano potencjalne koszty obsługi zadłużenia? Czy są wyliczone takie poziomy dla wszystkich państw? Czy po prostu raz powiedziano, że 120% (bo to był mniej więcej poziom Włoch i Belgii) jest poziomem utrzymywanym i tak już zostało? Odnośnie IMF’u, polecam wszystkim w wolnej chwili przeglądnąć ich prognozy odnośnie Grecji sprzed roku (link), przygotowane przed decyzją o PSI. Równolegle porównać z rzeczywistymi raportowanymi danymi z greckiej gospodarki. Generalnie bardzo ciekawą lekturą byłoby zestawienie wybranych wypowiedzi polityków czy osób decyzyjnych z lat 2010-2012 odnośnie pomocy dla Grecji. Tyle ogłoszonych sukcesów i rozwiązanych problemów.

Moim zdaniem poziom 120% dla Grecji jako poziom bezpieczny jest trochę mało prawdopodobny. Matematyka i wcześniejsze dane statystyczne są nieubłagalne. Przy założeniu braku zewnętrznej redukcji długu Grecja musiałaby odnotowywać wzrost PKB w przyszłości i/albo utrzymywać nadwyżkę budżetową, żeby samodzielnie osiągnąć ten cel. Nie będzie to proste – nastroje w greckim społeczeństwie są kiepskie, istnieje ryzyko dojścia do władzy ugrupowań, które nie będą respektować międzynarodowych zobowiązań. Dodatkowo ciągle trzeba ponosić koszty finansowania długu, które dla Greków jako kraju potencjalnie ryzykownego są wysokie. Generalnie prognozowanie sytuacji Grecji w perspektywie n lat zawiera w sobie tyle niewiadomych, że przypomina strzelanie kulą w płot. Każda prognoza – czytelnika, moja, nawet IMF’u – jest obarczona sporą niepewnością.

AT #1 Monnari

Raczej nie umieszczam tutaj swoich analiz, ale może właśnie powinienem zacząć? Na Monnari możemy znaleźć ładnego RGR, z zasięgiem ok. 90 groszy.

Sondaż

Dzisiaj w mediach przewija się informacja, że grecki parlament przyjął budżet na 2013 rok (link). Założenia są takie, że PKB ma w 2013 roku spaść o kolejne 4,5%, a deficyt budżetowy ma wynieść 5,2% PKB, przy czym gdyby nie uwzględniać kosztów obsługi długu, to byłaby delikatna nadwyżka. To tylko przyjęty budżet, realizacja to już inna rzeczywistość. Chciałbym zwrócić uwagę, że mimo tego, że Grecja jest w centrum zainteresowania europejskich decydentów od dwóch lat, redukowano jej dług prywatny o około 100 miliardów EUR, mimo ciągłych cięć wydatków, to nadal grecki dług wynosi ponad 300 miliardów, co obecnie daje około 175% długu do PKB. A przy takich założeniach budżetu, dług do PKB może tylko rosnąć do około 190% w 2013, oraz ponad 200% w kolejnym.

Nie ma praktycznie możliwości, żeby Grecy dotrzymując obecnych zobowiązań zredukowali zadłużenie do takiego poziomu, który będą w stanie bez problemów obsługiwać w dłuższym terminie. Jaki to jest poziom? 120%, o którym mówiono przy ostatnim bailoucie (link)? 140%? Jeśli już miałbym jakiś zgadywać (to jest zgadywanka, na jakim poziomie będą rentowności obligacji denominowanych w nowych drachmach za 5-10 lat), to powiedziałbym 50-70%. Dzisiaj, przy takim zadłużeniu i sytuacji politycznej, Grecy nie mają wyjścia i muszą polegać na zewnętrznej pomocy. Jestem pewien, że politycy greccy aktualnie sprawujący władzę są tego świadomi.

Jednak, może się tak zdarzyć, że Grecy już nie będą chcieli spełniać warunków pomocy narzucanych przez Niemcy, IMF czy Komisje Europejską. Myślę, że ten moment jest bliżej niż dalej, o czym świadczy jeden z ostatnich sondaży (link): Syriza 23,1%, Nowa Demokracja (obecnie rządząca) 20,6%, Złota Jutrzenka 10,4%, PASOK 7,5%, Niezależni Grecy 6,4%, Komuniści 5,7%. Greckie społeczeństwo jest po prostu niezadowolone z obecnej sytuacji, zmęczone i sfrustrowane. Tym tempem, jak upadnie obecnie rządząca większość i zostaną rozpisane nowe wybory, w Grecji mogą dojść do władzy antyoszczędnościowe i antyeuropejskie ugrupowania. Wtedy pytaniem będzie nie czy Grecja zostanie odcięta od finansowania, ale kiedy i jak szybko. Skutkiem będzie wyjście ze Strefy Euro Grecji (dalej najprawdopodobniej wiąże się to również z opuszczeniem Unii Europejskiej), impuls recesyjny w strefie euro i potencjalna kolejna fala obaw o Hiszpanię i Włochy.

Złota Jutrzenka 10,4%. To co, za dwa miesiące w kolejnym sondażu będzie miała 12%, a po kolejnych wyborach zostanie partią współrządzącą?

Downgrade tuż tuż?

Wybory w Stanach już były, wynik nie zaskoczył obserwatorów zbytnio, Barack Obama zostaje prezydentem na drugą kadencję. Nie jest to wpis o charakterze politycznym, więc nie chcę przesądzać, czy to doby wybór, czy może jednak nie. Natomiast w mediach ekonomicznych w gorącym okresie przedwyborczym pojawiało się sporo wypowiedzi, jakie będą efekty wyborów poszczególnych kandydatów na stanowisko prezydenta, jakie są prognozowane scenariusze dla amerykańskiej gospodarki itd. Generalnie, spora część sprowadzała się do uproszczeń – jeśli wygra X, to pozytywnie lub negatywnie dla akcji/obligacji/surowców/dolara. Oczywiście, przekaz medialny ma swoje prawa, gdyż komunikat musi być jasny i przejrzysty. Ja natomiast uważam, że nie ma prostej i jednoznacznej odpowiedzi na pytanie o skutki wyborów na rynkach finansowych. Główny powód: nie rozpatrujemy tylko i wyłącznie samej gospodarki Stanów. Na przykład praktycznie równolegle z wyborami w Grecji parlament głosował cięcia oraz były wybierane nowe władze w Chinach. Mogło się okazać, że parlament grecki nie przegłosował cięć, co mogło zaowocować całkiem dużą paniką w wszystkich rynkach. Zawsze może się tak zdarzyć, że pomimo trafnej prognozy gdzieś na świecie będzie miało miejsce takie zdarzenie, które spowoduje ruch w przeciwną stronę. Myślę, że zawsze należy uwzględniać takie ryzyko, bez względu na to, jaki rynek analizujemy i w jakim horyzoncie czasowym.

Abstrahując od poszczególnych analiz, generalnie w przypadku wygranej Obamy możemy rozpatrywać dwa scenariusze na najbliższy czas. Pierwszy, wygrywa prezydent, za którego kadencji istotnie wspiera się wzrost gospodarczy wysokimi deficytami federalnymi, jest prowadzona wyjątkowo łagodna polityka monetarna, świeże dolary trafiają na rynek, które podtrzymują wzrosty, a w razie jakiejś katastrofy przedsiębiorstwa mogą liczyć na rządową pomoc. W takim przypadku w ciągu pierwszych dwóch tygodni rynki nie powinny na sam wybór zareagować negatywnie. Drugi scenariusz opiera się na tym, że rząd federalny utrzymuje zbyt wysokie deficyty i dopuszcza wysoki poziom długu w relacji do PKB oraz nie zamierza aktywnie ograniczać tempa przyrostu długu. Dlaczego? Wydatki na opiekę zdrowotną, przywileje socjalne i stymulowanie gospodarki (rynek pracy) nie będą łatwe do ograniczenia, a z jakiś źródeł trzeba je finansować. Ograniczenie deficytu to w takim otoczeniu makroekonomicznym to krok w stronę recesji, a jej administracja zdecydowanie nie chce. Stąd podejrzenie, że deficyty federalne dalej będą utrzymywane na poziomie co najmniej 5% do 8% PKB, co przy walce o uniknięcie recesji musi skończyć się dalszym, silnym zwiększaniem się relacji długu do PKB (obecnie około 103% link).

S&P500 w dwie sesje po wyborach spadł odpowiednio -2,37% w środę i -1,22% w czwartek, a w nagłówkach na portalach informacyjnych możemy znaleźć informację, że rynki amerykańskie spadają przez obawy o fiscal cliff. Pojawiają się obawy, że Republikanie w Kongresie będą przedłużać osiągnięcie porozumienia do oporu, a podwyższenie limitu długu może zostać przegłosowane dopiero w ostatnim momencie lub troszeczkę później. Wygląda więc na to, że przynajmniej w horyzoncie dwóch-trzech dni realizujemy drugi scenariusz. Dodatkowo, S&P500 będzie dzisiaj walczyć z istotną średnią z 200 sesji (MA200), i jeśli zamknie się dzisiaj znacznie poniżej tej średniej, pojawia się silny sygnał sprzedaży.

Moim zdaniem, tutaj nie chodzi tylko o fiscal cliff. Ten jest owszem istotny, bo w przypadku jego aktywowania pojawia się dodatkowy impuls recesyjny, ale podejrzewam, że zarówno Republikanie i Demokraci są świadomi jego konsekwencji i chcą go uniknąć. Co nie oznacza, że nie będą negocjować i targować się do oporu, gdyż wizerunek u wyborców jest najważniejszy. Myślę, że niedoceniana jest tutaj reakcja agencji ratingowych na działania administracji i Kongresu. Przy ostatnim podnoszeniu limitu długu 31 lipca 2011 ogłoszono porozumienie, prezydent Obama podpisał je 2 sierpnia, a 5 sierpnia Standard&Poor’s obniżył rating Stanów do AA+ (link). Wszyscy pamiętamy, jaki to miało efekt na rynki finansowe na całym świecie. Podejrzewam, że przy najbliższym podnoszeniu limitu długu i całym zamieszaniu z tym związanym również Fitch oraz Moody’s dokonają obniżki ratingu. Dlaczego? Wysokie deficyty i brak widoków na powstrzymanie przyrostu zadłużenia w długim terminie muszą prędzej czy później spowodować reakcje agencji ratingowych. Można oczekiwać, że reakcja rynków na tą obniżkę może być podobna tej z ubiegłego roku (Fitch już publicznie zagroził obniżką).

Pytanie pojawia się następujące – czy Fitch i Moody’s tylko wyrównają poziom oceny do S&P, czy w przypadku, gdyby S&P obniżyło jeszcze o jeden stopień zdecydują się na obniżkę o dwa stopnie w perspektywie najbliższych miesięcy? Ciężko prognozować nastroje na rynku, gdyby te obniżki miały miejsce. Ja dodatkowo mam wrażenie, że agencje ratingowe mogą nie czekać do grudnia na porozumienie Demokratów z Republikanami, odkładając podjęcie decyzji na po poznaniu warunków porozumienia i poziomu nowego limitu długu. Nie zdziwię się, jeśli jeszcze w listopadzie lub na początku grudnia Fitch lub Moody’s zdecydują się na obniżenie ratingu. Taki ruch z dużym prawdopodobieństwem spowodowałby powtórkę z sierpnia 2011, a jakby do tego dodać niepewność sytuacji w Grecji, napięta sytuację Hiszpanii i spowolnienie w Chinach, perspektywa rysuje się negatywnie.

Tekst został również opublikowany na zaprzyjaźnionym portalu Chartstock.pl (link), polecam wszystkim! 

Jedno zdanie

W sobotniej Wyborczej (link) chyba na czwartej czy piątej stronie pojawił się artykuł o długości sesji giełdowej na WGPW. Krótkie podsumowanie wydłużenia sesji i trochę opinii z obu stron barykady. Temat istotny dla ludzi zajmujących się rynkiem, ale czy ma on znaczenie dla przeciętnego czytelnika ogólnopolskich gazet? Nie sądzę. Pomijając już sam problem wydłużenia lub skrócenia sesji (to temat na osobny wpis), zainteresowało mnie jedno, wyrwane z kontekstu zdanie.

„Wszystkie biura maklerskie zakończyły pierwsze półrocze pod kreską.” Ale wszystkie? Przecież gdyby tak było, to połowa mediów finansowych w Polsce omawiałaby ten problem dzień w dzień.  Więc skąd red. Sudak ma taką informację, skoro ją opublikował w ogólnopolskiej gazecie? Czy z jakiegoś specjalnego źródła, czy może zadał sobie trud i skontaktował się z wszystkimi biurami maklerskimi w Polsce? Ale czy tylko z biurami, a co z bankami prowadzącymi działalność maklerską?

Szybkie spojrzenie na stronę KNF, przeglądam dane kwartalne domów maklerskich za pierwszy i drugi kwartał 2012 (link). Tabela 5., zagregowane przychody i koszty domów maklerskich, w I kw. 2012 r. zysk netto 169,5 mln złotych, w II kw. 2012 r. 291,7 mln złotych. Wychodzi na to, że cały sektor nie jest pod kreską. Więc albo KNF otrzymuje nieprawdziwe dane i je potem publikuje dalej, albo Pan red. Się pomylił. Może nie wiedział, ile jest domów maklerskich w Polsce i swoją informację oparł tylko na wynikach kilku, na przykład notowanego na WGPW IDM? DM IDM SA opublikował skonsolidowaną półroczną stratę netto 130 mln złotych (link), a inny notowany DM na WGPW IPOPEMA Securities miał prawie 5 mln złotych skonsolidowanego zysku netto za pierwsze półrocze 2012 r. (link). Z ciekawostek statystycznych, domów maklerskich według listy KNF jest w Polsce 54, dodatkowo jest 15 banków prowadzących działalność maklerską.

W ten sposób, przeciętny czytelnik będzie miał wyobrażenie, że jakaś totalna katastrofa dzieje się w firmach inwestycyjnych działających na polskim rynku. Że może zaraz sfrustrowani dziesięciogodzinną pracą maklerzy, których już nie dają rady dalej „zaciskać zębów”, będą wyskakiwać z okien (Wielki Kryzys). Przesadzam, wiem. 

Czyżby decyzja podjęta?

Mario Draghi był w środę w Bundestagu (link), przekonując niemieckich parlamentarzystów do działań zapowiedzianych przez bank centralny całej strefy euro (OMT). Nie pamiętam, by w mediach pojawiła się informacja, że jest planowana wizyta w tym samym celu powiedzmy na Słowacji czy w Słowenii. Cztery dni później Mario Draghi w wywiadzie dla Der Spiegel (link) publicznie wspiera pomysł ministra Schaeuble’go o zwiększeniu roli europejskiego komisarza ds. monetarnych. Komisarz ten miałby mieć prawo weta budżetu państwa strefy euro w przypadku naruszenia zasad fiskalnych. W połączeniu z reformą procedury podejmowania decyzji przez organy Unii, miałoby to złagodzić skutki kryzysu i pomóc go rozwiązać. „Jestem pewien: jeśli chcemy przywrócić zaufanie w strefie euro, państwa muszą przenieść część swojej suwerenności na poziom europejski” – cytat z wywiadu. Jeśli zmiana ta miałaby być zawarta w traktatach europejskich, to potrzebna jest zgoda między innymi Wielkiej Brytanii, raczej sceptycznej głębszej integracji fiskalnej. Również samo hasło „oddajemy część suwerenności fiskalnej” nie będzie popularne w wielu krajach, na przykład Grecji.

Myślę, że istotne jest tutaj to, że cały pomysł publicznie popiera szef EBC. Nie podejrzewam, żeby angażował się w to publicznie, gdyby w zaciszach gabinetów nie byłoby już pewnych ustaleń. Bo co innego jest na konferencji naukowej dostrzec brak istnienia pewnych mechanizmów fiskalnych (lub innych niedoskonałości) w wirtualnej unii monetarnej, a co innego poprzeć inicjatywę istotnych zmian w istniejącej unii walutowej. Draghi już to powiedział – EBC zrobi wszystko, by uratować strefę euro (link). Cięcia stóp już były, LTRO już było, łagodzenie kryteriów przyjmowania aktywów pod zastaw już było, OMT zostało zapowiedziane, więc widać już czas najwyższy na takie działania.

Ciekawi mnie, czy Draghi posiada informację, że według jednego z ostatnich sondaży, 68% Włochów przyznało, że mniej pieniędzy wydaje na żywność (link). Prawdopodobnie w dużej mierze dlatego, że mają mniejsze dochody, zaczynają bardziej racjonalnie gospodarować pieniędzmi lub starają się więcej oszczędzać na gorsze czasy. Mniejsze wydatki na konsumpcję, to niższa dynamika PKB, niższa dynamika PKB to wyższy poziom długu do PKB, wyższy poziom relacji długu do PKB to wyższe koszty refinansowania i zadłużania się. IMF prognozuje -2,5% dynamiki PKB we Włoszech w 2012 roku i około -2% w 2013, oczywiście pesymistyczniej od włoskiego rządu (wybory niebawem). A tutaj Morgan Stanley szacuje, że w 2013 roku na przetargach Włosi sprzedadzą papiery dłużne za około 400 miliardów euro (z czego 355 miliardów może być rolowanych). Tylko kilkadziesiąt punktów bazowych większej rentowności może się przełożyć na miliardy dodatkowych kosztów. Mało optymistyczna perspektywa, ale sam problem (np. z konsumpcją i recesją) nie dotyczy tylko Włochów, o czym niektórzy optymiści zdają się zapominać.

Mam też znaczne wątpliwości, czy jakakolwiek reforma organów Unii usprawni podejmowanie decyzji w ważnych sprawach. Argument? Pisałem ostatnio o nominacji Mersch’a do Zarządu EBC (link) i wątpliwościach niektórych „urzędników” co do jego kandydatury. W zeszłym tygodniu Parlament Europejski ostatecznie odrzucił jego kandydaturę stosunkiem głosów 325 do 300 (link), z powodu tego, że nie rozpatrywano również damskiej kandydatury. Mało tego, nominacja do tak kluczowego stanowiska miała miejsce pod koniec maja 2012, a głosowanie pod koniec października. Ciężko mówić o sprawności którejkolwiek instytucji, gdy istotne głosowania są opóźniane przez zgłaszane postulaty parytetów.

Ryzyko inflacji a safe-haven

Przeważnie w mediach jako skutek prowadzenia luźnej polityki monetarnej jest wymieniania inflacja, często nawet hiperinflacja. Zgodnie z książkowymi podstawami, gdy istotnie zwiększy się ilość pieniądza w obiegu, to przy niewielkiej zmianie globalnej produkcji powinny wzrosnąć ceny w danej gospodarce. Nie ma dokładnie sprecyzowanego momentu w czasie, kiedy w gospodarce powinno się zaobserwować zwiększoną inflację, gdyż na jej wielkość wpływa szereg czynników. Okoliczności mogą się tak złożyć, że w okresie kilku lat od początku istotnego zwiększania ilości pieniądza (w gospodarce i otoczeniu tej gospodarki), nie wystąpi zwiększona inflacja. Przykład – Szwajcaria, na podstawie opracowania Natixis (link).

Safe-haven, czyli obszar, kraj, gospodarka, do którego napływa kapitał w poszukiwaniu aktywów mniej ryzykownych niż te dostępne w innych obszarach. Szwajcaria tą rolę pełni od długiego czasu, a sam proces nasilił się po 2008 roku. Do Szwajcarii napływał kapitał (momentami aż do 50% PKB w wymiarze rocznym) przyczyniając się do znacznego umocnienia franka do dolara czy euro. Prawdopodobnie frank byłby jeszcze mocniejszy niż jest obecnie, gdyby nie interwencje banku centralnego (poziom 1,2000 na EUR/CHF oraz zwiększanie rezerw walutowych). Skutkiem aprecjacji franka i zwiększania rezerw jest zwiększona baza monetarna (za coś euro i dolary trzeba było kupować by ratować eksport). Okazało się, że zwiększenie bazy monetarnej praktycznie o prawie 700% w cztery lata nie spowodowało gwałtownego wzrostu inflacji (CPI Y/Y pomiędzy -1% a +1,5%), który mógł być oczekiwany. Kreacja pieniądza nie miała też wpływu na rynek kapitałowy, natomiast przyspieszyła tempo wzrostu cen nieruchomości.

I teraz pojawia się zasadnicze pytanie – czy ryzyko inflacji zanikło, czy tylko zostało przesunięte w czasie? Spora część zwiększonej bazy monetarnej ma odzwierciedlenie w przyroście rezerw walutowych (korelacja 0,87 dla szeregów czasowych 2002-2012 w USD) i w tym można upatrywać braku dużej inflacji obecnie. Jednak, kiedyś nadejdzie ten moment, że światowy kryzys się skończy i gospodarki wrócą na ścieżkę przynajmniej dwu lub trzyletnich wzrostów. Wtedy kapitał przestałby napływać, a może nawet płynąłby w drugą stronę, powodując deprecjację franka. To oznacza droższe surowce, ale też większą opłacalność eksportu, a w połączeniu z zwiększoną konsumpcją mogą one przyspieszyć inflację. Jednak, w moim zdaniem, kluczowe będzie stanowisko SNB odnośnie rezerw walutowych i ich wykorzystania. Jeśli SNB będzie utrzymywał rezerwy w podobnej wielkości jak obecnie w aktywach zagranicznych, nie powinno mieć to istotnego im pulsu inflacyjnego w kraju. Jeśli jednak SNB uzna, że rezerwy są na tyle duże, że część można przeznaczyć na inne cele niż bezpieczne papiery skarbowe czy metale szlachetne, to może to wywołać jakiś impuls inflacyjny. Ale to tylko pod warunkiem, że aktywa byłby nabywane w kraju lub z tych środków byłby finansowane jakieś duże inwestycje krajowe. Natomiast według mnie bardziej prawdopodobne jest, w przypadku decyzji o przeznaczeniu części rezerw na inne cele, stworzenie czegoś w stylu narodowego funduszu inwestycyjnego. Dlaczego? Środki z rezerw już byłby w postaci dolarów czy euro (SNB nie interweniowałby na rynku), a być może dałoby się znaleźć w Europie lub w Stanach niedowartościowane aktywa, z których stopa zwrotu byłaby zdecydowanie atrakcyjniejsza niż z papierów skarbowych. Generalnie, coś w rodzaju norweskiego funduszu inwestycyjnego lub funduszy z krajów arabskich. Mam ciche podejrzenie, że Szwajcarzy już o tym myślą.

Natomiast, wracając do inflacji. Biorąc pod uwagę wszystkie okoliczności, dla gospodarki Szwajcarii będącej safe-haven, istotne zwiększenie bazy monetarnej może nie przełożyć się na zwiększoną inflację. 

Telekomunikacja jak Felix

Zasugerowawszy się nagłówkiem na Zerohedge (link), od tego tygodnia możemy nazywać każde otwarcie z gigantyczną luką w dół (również błyskawiczny wodospad) po prostu Felix’em (link). Dzisiejszym Felix'em została... (fanfary) Telekomunikacja Polska. Lekcja dla wszystkich na przyszłość – po fatalnej informacji nawet mułowaty blue chip jak TPS może zaliczyć gigantyczną lukę i spaść 20% w dwie godziny. Podobna historia była rok temu z KGHM’em i expose premiera – nieoczekiwana informacja i mocny ruch kursu. Trzymając jakiekolwiek instrumenty finansowe, trzeba się liczyć z takimi niespodziankami.

Wykres dnia #7 – liczba 808

Nie ma tutaj co zbyt wiele komentować, wykres mówi wystarczająco dużo. Czy się sprawdzi? Nie wiem, natomiast pewne jest, że ilość nowego pieniądza w systemie nie będzie pomagać w realizacji tego scenariusza. W każdym razie, to tylko scenariusz (link).

Wykres dnia #6 – prognozy PKB na rok 2012

Każdego miesiąca The Economist tworzy ankietę wśród grupy ekonomistów z renomowanych instytucji, pytając ich między innymi o ich przewidywania co do tempa wzrostu w wybranych gospodarkach (link). Z racji tego, że przewidywania są zbierane co miesiąc, łącząc wszystkie ankiety w jedną całość można stworzyć ciekawą wizualizację, jak zmieniają się prognozy czołowych instytucji. W ten sposób możemy zobaczyć, jak średnia oczekiwań 20 specjalistycznych instytucji co do tempa wzrostu PKB w Strefie Euro spadła z 1,6% w sierpniu 2011 do -0,6% w lutym 2012 roku. 2,2 punktu procentowego w pół roku.

Nie wiem, jak to interpretować. Albo w działach analitycznych pracują ludzie z optymistycznym skrzywieniem i niechętnie dostosowują swój ogląd do danych statystycznych. Albo te zespoły nie są w stanie ogarnąć kompleksowo złożoności problemów, na przykład Strefy Euro, i nie potrafią uwzględnić splotu negatywnych wydarzeń. Albo od sierpnia 2011 do lutego 2012 pojawiło się tyle istotnych informacji, że zasadnym były takie korekty prognoz. Albo analitycy tam pracujący za mało zarabiają.

Ja bym się przynajmniej wstydził, gdybym musiał po pół roku w ten sposób obniżać swoją prognozę tak ważnego  wskaźnika jak dynamika PKB. Zwłaszcza, że te dwa punkty procentowe to dużo w odniesieniu do historycznych wartości tego wskaźnika (link). Na szczęście, nie prognozuję.

Wykres dnia #5 – Global Mfg PMI

Czyżby tym razem miało być inaczej? Spadek globalnego indeksu PMI dla przemysłu nie ma w ostatnim czasie potwierdzenia na globalnym rynku akcji (link). Próba wyjaśnienia tego kolejnym luzowaniem polityki pieniężnej (QE3, OMT) i oczekiwaniami rynku pod te działania ma jedną lukę. Wcześniej też miały miejsce niestandardowe działania banków centralnych (link) – QE1 koniec 2008 roku i początek 2009, QE2 koniec 2010, SMP w wykonaniu EBC od maja 2010, skupy papierów wykonaniu BoJ i BoE  od 2009 roku. Byłbym ostrożny z próbą wyjaśniania wszystkiego co jest związane z wzrostami, potencjalną hossą itd. oczekiwaniami rynku pod kolejne luzowania monetarne.

A tak z ciekawostek, do udział polskiego PMI dla przemysłu wynosi 0,6% (przynajmniej w ostatnim odczycie - link). Dla porównania, Stanów 28,1%, Japonii 12,1%, Chin 7,9%, Niemiec 5%, Australii 1,3%, Rosji 1%.

QE3, MBS i to, czego może się obawiać FED

Jak już powszechnie wiadomo, FED ogłosił QE3 i zastrzegł, że nie będzie się w przyszłości wahał podjąć kolejnych kroków, gdyby sytuacja w gospodarce była zła (link, link, link). FED przedłużył Operację Twist do końca roku, ogłosił skup MBS w tempie 40 miliardów USD miesięcznie bez odgórnego limitu, czyli łącznie będzie skupywał aktywa za 85 miliardów USD miesięcznie do końca roku, kontynuując zwiększanie swojej sumy bilansowej. Dodatkowo, zdecydowano, że federal funds rate będzie utrzymywana na „wyjątkowo niskim poziomie” do co najmniej połowy 2015 roku, czyli znowu trochę dłużej niż wcześniej zapowiadano. Również pojawiła się sugestia, że niskie stopy procentowe mogą być utrzymywane nawet po tym, jak gospodarka zacznie znowu rosnąć. Istotną rzeczą w komunikacie po posiedzeniu FOMC jest nacisk sytuację na rynku pracy, pojawia się nawet sformułowanie „the Committee seeks to foster maximum employment”, co oznaczałoby, że FED byłby skłonny do bardziej intensywnych działań poprawiających sytuację na rynku pracy.

Okej, więc mamy teraz 40 miliardów USD miesięczne wydawane na MBS’y, ale czym one są tak właściwie (link, link)? Mortgage-Backed Securities to papiery wartościowe tworzone przez banki (ale nie tylko, również przez agencje rządowe) na podstawie udzielanych (posiadanych) przez nie kredytów hipotecznych. W skrócie, na przykład bank udziela 100 kredytów hipotecznych, ale nie chce „zamrażać” gotówki w tych aktywach, więc dobiera podobne sobie kredyty tak jakby w paczki, tworzy z nich jeden instrument i sprzedaje go innym uczestnikom rynku, uwalniając w ten sposób gotówkę. W gruncie rzeczy w ten sposób bank staje się pośrednikiem pomiędzy kredytobiorcą a udzielającym kredytu (nabywcą MBS’u). Polecam ten filmik ogólne wyjaśniający ideę MBS’ow (link).

Dlaczego więc FED postanowił interweniować poprzez MBS’y, a nie przykładowo skupować od instytucji finansowych rządowe obligacje? Obie formy mają ten sam główny efekt – zwiększają płynność sektora finansowego. Jednak przy MBS’ach należy pamiętać, że są to paczki kredytów hipotecznych, czasami naprawdę różnej jakości. FED skupując MBS’y bierze na siebie ryzyko (lub jego część) niespłacanych kredytów hipotecznych. Jest to bardzo istotne biorąc pod uwagę lekcję z lat 2007 -2009 oraz obecny poziom bezrobocia. Logika jest prosta: kiepska sytuacja na rynku pracy to niespłacane kredyty hipoteczne, co przekłada się na sektor finansowy. FED tutaj próbuje z trzech stron podejmować działania, koncentrując się na rynku pracy, kupując MBS’y (tutaj pozostaje pytanie o jakość tych MBS’ów nabywanych przez FED) i ciągle próbując zmniejszać rentowność długoterminowych obligacji poprzez Operację Twist (podstawa oprocentowania hipotek).

Moim zdaniem FED ma się czego obawiać w kontekście hipotek właśnie. Natixis przygotował zestawienie długu gospodarstw domowych i wartości ich nieruchomości jako procent dochodu rozporządzalnego (link). Dla Strefy Euro proporcje to są odpowiednio około 88% i 420%, Wielkiej Brytanii 155% i 500% oraz Japonii 120% i 250% - widać relatywnie dużą różnicę pomiędzy wielkość długu a wartością nieruchomości. A dla Stanów? Dług gospodarstw domowych około 115%, a wartość nieruchomości około 140%

Powiedzmy, że Stany w ciągu najbliższych 3-4 lat dotknie recesja, mimo gigantycznej kreacji pieniądza. Powód jest mniej istotny - wojna na Bliskim Wschodzie i drastyczny wzrost cen ropy, zawirowania w Strefie Euro i jej potencjalny rozpad, niepodwyższenie limitu długu w grudniu 2012 lub następnym razem i konieczność zrównoważenia budżetu (deficyt rządowy ponad 8% PKB), katastrofa naturalna rozmiarów Katriny, etc. Doprowadzi to do wzrostu bezrobocia z wysokiego już poziomu, potencjalnie zwiększonego poziomu zadłużenia gospodarstw domowych, kolejnych problemów ze spłacaniem kredytów hipotecznych i sam spadek cen nieruchomości.

Pytanie brzmi, jakie pole manewru miałby FED, gdyby poziom długu i wartości nieruchomości gospodarstw zrównałby się w Stanach? I to w dodatku w takim czasie, gdy na bilansie FEDu leżałaby połowa wszystkich obligacji rządu federalnego, a stopy były na poziomie 0%. Przypuszczalnie nie wystarczająco duże, stąd moim zdaniem jest to jeden z powodów obecnej polityki skupywania MBS’ów i koncentracji uwagi na rynku pracy („maximum employment”).