Cytat dnia #8 - Coraz więcej głosów

Po zamieszaniu na Cyprze z depozytami pojawia się coraz więcej głosów o utracie "statusu świętości" depozytów w momencie problemów instytucji finansowej. Początkowo były to wypowiedzi mniej znaczących urzędników, potem bardziej znaczących ("template"), później przedstawicieli sektora bankowego. Ostatnio wypowiedział się na ten temat członek Board of Governors FEDu na konferencji sponsorowanej przez IMF (link).

"Perhaps more to the point for TBTF ("too big to fail" - S.), if a SIFI ("systemically important financial institutions" - S.) does fail I have little doubt that private investors will in fact bear the losses--even if this leads to an outcome that is messier and more costly to society than we would ideally like. Dodd-Frank is very clear in saying that the Federal Reserve and other regulators cannot use their emergency authorities to bail out an individual failing institution. And as a member of the Board, I am committed to following both the letter and the spirit of the law."

"Litte doubt", i mówi to członek Rady Gubernatorów FED.

Mocniejszy dolar w następnych latach?

Bardzo polecam wszystkim tekst od OfTwoMinds.com (link, link), w którym autor podaje trochę argumentów przeciw tezie, że QE(n) FEDu osłabi dolara w następnych latach. Na przykład, ciężko się nie zgodzić z poglądem, że USA praktycznie "eksportują" dolara i jeśli USA zmniejszą (lub nie zwiększą odpowiednio szybko) tempo druku dolara, mogą doprowadzić do jego umocnienia (popyt - podaż).

QE3, MBS i to, czego może się obawiać FED

Jak już powszechnie wiadomo, FED ogłosił QE3 i zastrzegł, że nie będzie się w przyszłości wahał podjąć kolejnych kroków, gdyby sytuacja w gospodarce była zła (link, link, link). FED przedłużył Operację Twist do końca roku, ogłosił skup MBS w tempie 40 miliardów USD miesięcznie bez odgórnego limitu, czyli łącznie będzie skupywał aktywa za 85 miliardów USD miesięcznie do końca roku, kontynuując zwiększanie swojej sumy bilansowej. Dodatkowo, zdecydowano, że federal funds rate będzie utrzymywana na „wyjątkowo niskim poziomie” do co najmniej połowy 2015 roku, czyli znowu trochę dłużej niż wcześniej zapowiadano. Również pojawiła się sugestia, że niskie stopy procentowe mogą być utrzymywane nawet po tym, jak gospodarka zacznie znowu rosnąć. Istotną rzeczą w komunikacie po posiedzeniu FOMC jest nacisk sytuację na rynku pracy, pojawia się nawet sformułowanie „the Committee seeks to foster maximum employment”, co oznaczałoby, że FED byłby skłonny do bardziej intensywnych działań poprawiających sytuację na rynku pracy.

Okej, więc mamy teraz 40 miliardów USD miesięczne wydawane na MBS’y, ale czym one są tak właściwie (link, link)? Mortgage-Backed Securities to papiery wartościowe tworzone przez banki (ale nie tylko, również przez agencje rządowe) na podstawie udzielanych (posiadanych) przez nie kredytów hipotecznych. W skrócie, na przykład bank udziela 100 kredytów hipotecznych, ale nie chce „zamrażać” gotówki w tych aktywach, więc dobiera podobne sobie kredyty tak jakby w paczki, tworzy z nich jeden instrument i sprzedaje go innym uczestnikom rynku, uwalniając w ten sposób gotówkę. W gruncie rzeczy w ten sposób bank staje się pośrednikiem pomiędzy kredytobiorcą a udzielającym kredytu (nabywcą MBS’u). Polecam ten filmik ogólne wyjaśniający ideę MBS’ow (link).

Dlaczego więc FED postanowił interweniować poprzez MBS’y, a nie przykładowo skupować od instytucji finansowych rządowe obligacje? Obie formy mają ten sam główny efekt – zwiększają płynność sektora finansowego. Jednak przy MBS’ach należy pamiętać, że są to paczki kredytów hipotecznych, czasami naprawdę różnej jakości. FED skupując MBS’y bierze na siebie ryzyko (lub jego część) niespłacanych kredytów hipotecznych. Jest to bardzo istotne biorąc pod uwagę lekcję z lat 2007 -2009 oraz obecny poziom bezrobocia. Logika jest prosta: kiepska sytuacja na rynku pracy to niespłacane kredyty hipoteczne, co przekłada się na sektor finansowy. FED tutaj próbuje z trzech stron podejmować działania, koncentrując się na rynku pracy, kupując MBS’y (tutaj pozostaje pytanie o jakość tych MBS’ów nabywanych przez FED) i ciągle próbując zmniejszać rentowność długoterminowych obligacji poprzez Operację Twist (podstawa oprocentowania hipotek).

Moim zdaniem FED ma się czego obawiać w kontekście hipotek właśnie. Natixis przygotował zestawienie długu gospodarstw domowych i wartości ich nieruchomości jako procent dochodu rozporządzalnego (link). Dla Strefy Euro proporcje to są odpowiednio około 88% i 420%, Wielkiej Brytanii 155% i 500% oraz Japonii 120% i 250% - widać relatywnie dużą różnicę pomiędzy wielkość długu a wartością nieruchomości. A dla Stanów? Dług gospodarstw domowych około 115%, a wartość nieruchomości około 140%

Powiedzmy, że Stany w ciągu najbliższych 3-4 lat dotknie recesja, mimo gigantycznej kreacji pieniądza. Powód jest mniej istotny - wojna na Bliskim Wschodzie i drastyczny wzrost cen ropy, zawirowania w Strefie Euro i jej potencjalny rozpad, niepodwyższenie limitu długu w grudniu 2012 lub następnym razem i konieczność zrównoważenia budżetu (deficyt rządowy ponad 8% PKB), katastrofa naturalna rozmiarów Katriny, etc. Doprowadzi to do wzrostu bezrobocia z wysokiego już poziomu, potencjalnie zwiększonego poziomu zadłużenia gospodarstw domowych, kolejnych problemów ze spłacaniem kredytów hipotecznych i sam spadek cen nieruchomości.

Pytanie brzmi, jakie pole manewru miałby FED, gdyby poziom długu i wartości nieruchomości gospodarstw zrównałby się w Stanach? I to w dodatku w takim czasie, gdy na bilansie FEDu leżałaby połowa wszystkich obligacji rządu federalnego, a stopy były na poziomie 0%. Przypuszczalnie nie wystarczająco duże, stąd moim zdaniem jest to jeden z powodów obecnej polityki skupywania MBS’ów i koncentracji uwagi na rynku pracy („maximum employment”).

Wykres dnia #4 – FedEx i BofA

Być może tym wykresem (link) i prognozą opartą na podobnych dany kierował się FED uruchamiając QE3? Jest to wskazówka, że w najbliższej przyszłości odczyty PKB Stanów mogą niższe, może nawet w okolicy zera. Gdyby tak rzeczywiście było, to oznaczałoby dalszy wzrost bezrobocia w Stanach. A przy obecnym skupieniu uwagi FED na rynku pracy (QE dopóki rynek pracy nie poprawi się znacząco), może to sugerować w przyszłości pojawienie się QE4, QE5 itd.

W ten sposób rzeczywiście może ziścić się prognoza (link, link) mówiąca, że FED do końca 2013 roku będzie posiadał około 50%, a do końca 2014 około 65% wszystkich obligacji USA o terminie wykupu 6 lat i więcej. Po przez kolejne QE FED kreowałby (kreuje od jakiegoś czasu?) ogromny popyt na amerykańskie papiery skarbowe. To prowadziłoby do coraz niższej rentowności tych papierów w dłuższym terminie, a z każdym kolejnym kwartałem powoli kończyłby się dostępne obligacje do kupienia. Zwłaszcza, jeśli przez przypadek USA na serio zaczną walczyć z relacją długu do PKB i generalnie samą wielkością długu. Bank of America po ogłoszeniu QE3 przygotował prognozę, że do końca 2014 roku suma bilansowa FEDu może urosnąć nawet do 5 bilionów (naszych) USD. Dość luźno nakładając na jeden wykres sumę bilansową FEDu, kurs złota i ropy od 2009 roku, można dojść do ciekawych przewidywań. Traktowałbym to z przymrużeniem oka, gdyż obecnie praktycznie na całym świecie dzieje się tyle różnych i ważnych rzeczy, że właściwie każda prognoza jest obarczona dużym ryzykiem niespełnienia. Wojna na Bliskim Wschodzie, napięcia polityczne w krajach muzułmańskich, Grexit i jego niezbadane skutki, może nawet opuszczenie unii monetarnej przez Niemcy, podejście (nowej/starej) amerykańskiej administracji do długu oraz rosnące ceny żywności. Zbyt dużo niewiadomych oraz sporo działań banków centralnych, często niestandardowych.