A może jednak nie inflacja?

Znalazłem ostatnio interesujący raport Natixis o skutkach polityki monetarnej (link) - „Kreacja pieniądza nie jest odpowiednia do  rozwiązania strukturalnych problemów: trzy przykłady i katastrofalne konsekwencje zastosowanej polityki monetarnej”. Polecam wszystkim przeglądnięcie tego pdf’a, a nawet zapisanie go sobie gdzieś w prywatnym archiwum.

Raport opisuje trzy okresy: lata siedemdziesiąte, przełom tysiąclecia oraz ostatnie 5 lat w Stanach, Wielkiej Brytanii, Francji, Włoszech oraz Hiszpanii. W latach siedemdziesiątych, te kraje doświadczyły negatywnych szoków podażowych oraz wzrostu cen ropy. Reakcją było zwiększenie ilości pieniądza, co wywołało inflację i skutkowało restrykcyjną polityką monetarną w latach osiemdziesiątych. W drugiej połowie lat dziewięćdziesiątych gospodarki krajów OECD zaczęły spowalniać z rożnych powodów – zmniejszenia tempa postępu technologicznego, wzrostu konkurencyjności rynków wschodzących i zmniejszenia tempa wzrostu płac. Ekspansywna polityka monetarna pozwoliła utrzymać wzrost, ale też przyczyniła się do powstania baniek spekulacyjnych, przede wszystkim bańki internetowej. W ciągu ostatnich pięciu lat celem ekspansywnej polityki monetarnej ułatwienie finansowania wysokich deficytów fiskalnych i uniknięcie właściwych reform strukturalnych w trakcie spowolnienia gospodarczego (odważne stwierdzenie jakby na to nie patrzeć, jednak wiele jest w tym prawdy w mojej opinii).

Główna teza raportu jest następująca. Ekspansywna polityka monetarna jest odpowiednia do łagodzenia kryzysów płynnościowych i prowadzenia polityki antycyklicznej, ale nie może rozwiązać problemów strukturalnych, gdyż wykorzystanie jej w tym celu może mieć katastrofalne konsekwencje. Autorzy później opisują efekty wykorzystania ekspansywnej polityki monetarnej w tych trzech okresach. Po szczegóły odsyłam do opracowania, natomiast ciekawy jest wniosek analityków z Natixis.

Spadek dynamiki realnego PKB w latach 2008-2009 miał skutek w postaci zwiększenia deficytów fiskalnych oraz przyśpieszenia wzrostu wielkości długu do PKB. Banki centralne chcąc polepszyć sytuację fiskalną zwiększyły podaż pieniądza, między innymi poprzez nabywanie rządowych obligacji. Ta polityka będzie przybierać na sile w przyszłości – QE3 w Stanach (a może i kolejne), OMT w Strefie Euro czy przedłużenie skupu obligacji przez BoE.

I tutaj zaskoczenie. Analitycy Natixis w związku z nową gigantyczną podażą pieniądza nie uważają inflacji za główne ryzyko. I to jest o tyle zaskakujące, że większość osób na hasło druk pieniądza myśli inflacja już wręcz odruchowo. Jako argument podane jest wysokie i prawdopodobnie ciągle rosnące bezrobocie. Natomiast ja bym jeszcze dodał do tego spadek konsumpcji i wzrost skłonności do oszczędzania przez część społeczeństwa spowodowany niepewnością sytuacji materialnej w przyszłości. Za bardziej ryzykowna jest postrzegana ucieczka od pieniądza (!), w postaci runów na banki (to już ma miejsce – Grecja, Hiszpania) i ucieczką od waluty państw z rosnącą podażą pieniądza, skutkującą osłabieniem samej waluty. Osobiście dodałbym jeszcze, że w sytuacjach kryzysowych uciekać kapitał to będzie raczej do USD niż odwrotnie, ale ta „zasada” rynkowa jest chyba na tyle przyjęta, że nie trzeba było o niej wspominać. Złoto, waluty safe heavens, ziemia rolna i pod budowę to aktywa, do których przynajmniej część tego kapitału napłynie.

Podsumowując, polityka monetarna nie jest odpowiednim narzędziem zastępczym reform strukturalnych (np. wzrostu konkurencyjności, redukcji wysokich deficytów fiskalnych), jej niewłaściwe zastosowanie w wariancie ekspansywnym może prowadzić do inflacji, baniek spekulacyjnych czy potencjalnie awersji do utrzymywania aktywów w niektórych walutach lub pieniądzu w ogóle.

Nowy rytuał?

Prawdopodobnie muszę rozważyć dodanie kolejnej czynności do listy rzeczy do zrobienia przed rozpoczęciem każdej sesji. Mianowicie sprawdzanie ostatnich wiadomości z ESPI niemalże równo ze startem sesji. Miesiąc temu Budimex wypuścił raport bieżący o 08:59, o czym pisałem tutaj (link). Dzisiaj uczynił to Polimex, racząc nas komunikatem o przekroczeniu progu 5% przez Impexmetal S.A., co jest dość istotną informacją cenotwórczą. Wprawdzie w serwisie PAP można zobaczyć dwie różne godziny opublikowania komunikatu, ale wydaje się, że to wcześniejsza jest bardziej prawdopodobna (link, link). Reakcja na rynku, taka właściwa, miała miejsce dopiero od około 09:07, czyli momentu, kiedy o tym komunikacie poinformowano w CNBC.

Wykres dnia #4 – FedEx i BofA

Być może tym wykresem (link) i prognozą opartą na podobnych dany kierował się FED uruchamiając QE3? Jest to wskazówka, że w najbliższej przyszłości odczyty PKB Stanów mogą niższe, może nawet w okolicy zera. Gdyby tak rzeczywiście było, to oznaczałoby dalszy wzrost bezrobocia w Stanach. A przy obecnym skupieniu uwagi FED na rynku pracy (QE dopóki rynek pracy nie poprawi się znacząco), może to sugerować w przyszłości pojawienie się QE4, QE5 itd.

W ten sposób rzeczywiście może ziścić się prognoza (link, link) mówiąca, że FED do końca 2013 roku będzie posiadał około 50%, a do końca 2014 około 65% wszystkich obligacji USA o terminie wykupu 6 lat i więcej. Po przez kolejne QE FED kreowałby (kreuje od jakiegoś czasu?) ogromny popyt na amerykańskie papiery skarbowe. To prowadziłoby do coraz niższej rentowności tych papierów w dłuższym terminie, a z każdym kolejnym kwartałem powoli kończyłby się dostępne obligacje do kupienia. Zwłaszcza, jeśli przez przypadek USA na serio zaczną walczyć z relacją długu do PKB i generalnie samą wielkością długu. Bank of America po ogłoszeniu QE3 przygotował prognozę, że do końca 2014 roku suma bilansowa FEDu może urosnąć nawet do 5 bilionów (naszych) USD. Dość luźno nakładając na jeden wykres sumę bilansową FEDu, kurs złota i ropy od 2009 roku, można dojść do ciekawych przewidywań. Traktowałbym to z przymrużeniem oka, gdyż obecnie praktycznie na całym świecie dzieje się tyle różnych i ważnych rzeczy, że właściwie każda prognoza jest obarczona dużym ryzykiem niespełnienia. Wojna na Bliskim Wschodzie, napięcia polityczne w krajach muzułmańskich, Grexit i jego niezbadane skutki, może nawet opuszczenie unii monetarnej przez Niemcy, podejście (nowej/starej) amerykańskiej administracji do długu oraz rosnące ceny żywności. Zbyt dużo niewiadomych oraz sporo działań banków centralnych, często niestandardowych.

Pomysł na parytet w wykonaniu europejskich urzędników

Te propozycje powoli przestają pozwalać się traktować z przymrużeniem oka. Ostatnio znowu przypomniała o sobie europejska komisarz ds. sprawiedliwości, Viviane Reding, powracając do pomysłu minimalnej ilości kobiet w radach nadzorczych spółek (link, link, link). Minimum 40%, we wszystkich spółkach giełdowych, w całej Unii.

Pomysł z sugerowaniem przedsiębiorstwom europejskim podpisywania dobrowolnych przyrzeczeń do zmiany struktury płciowej zarządów nie wypalił. Komisja Europejska ma w najbliższym czasie zatwierdzić projekt obligujący spółki, których państwo jest współwłaścicielem, do przystosowania się do nowych regulacji do 2018 roku. Dla spółek publicznych termin to 2020 rok. Oczywiście, podmiotom, które się nie dostosują, są przewidziane sankcje – w zależności od lokalnych rządów kary finansowe czy wykluczenia z państwowych kontraktów. Całe szczęście, że ten pomysł musi najpierw zatwierdzić Komisja Europejska, a potem rządy 27 państw i Parlament Europejski. Brytyjczycy już przeciwko temu protestują, czemu się nie dziwię. Ciężko inaczej odbierać ten pomysł niż w kategoriach politycznych.

Co ciekawe, autorka tekstu na ten temat z 5 września na wyborcza.biz usilnie powtarza, że chodzi o zarządy spółek (link), natomiast na portalu Rzeczpospolitej w tekście z 16 września już prawidłowo przetłumaczono zwrot „supervisory boards” (link).

Natomiast europejskie pomysły z parytetami, równością i rolą kobiet w zarządzaniu gospodarką stają się coraz dziwniejsze. W tym negatywnym znaczeniu. Po wielu miesiącach, w zaciszach europejskich gabinetów wynegocjowano, że odchodzącego z Zarządu EBC Hiszpana (mandat Gonzalez’a-Paramo wygasł 31 maja) zastąpi Yves Mersch, obecny prezes luksemburskiego banku centralnego (link, link, link). Jednak, 7 września ogłoszono, że przesłuchanie kandydata do Zarządu EBC przed Economic Monetary Affairs Committee w Parlamencie Europejskim zostało przełożone. Wypowiedź Sharon Bowles, przewodniczącej tego komitetu:

„W czwartek została podjęta decyzja (..) o przełożeniu przesłuchania Yves’a Merch’a, kandydata do Zarządu EBC, po tym, jak stało się jasne, że żadna kobieta nie była rozpatrywana jako kandydat na to stanowisko przed oficjalna rekomendacją Rady. Komitet jakiś czas temu wyraził zastrzeżenia na temat braku balansu płci w Zarządzie EBC i w Radzie Prezesów. Teraz nie ma nawet żadnej kobiety zasiadającej w Zarządzie EBC, który jest jedną z najbardziej władczych i istotnych instytucji w Unii Europejskiej. Symboliczne i praktyczne efekty tej absencji nie są nie do odnotowania.”

Nie wiadomo, czy śmiać się, czy płakać, ale może ktoś byłby w EBC uprzejmy na tyle, by wysłać Pani przewodniczącej komitetu pismo z informacją, że Rada Prezesów składa się z Zarządu i siedemnastu Prezesów banków centralnych strefy euro. Oraz z pytaniem, jak tam zamierza wprowadzić parytet? Poniżej zdjęcie składu Rady Prezesów z lipca 2012 (link).

A może całą tą sytuację można przekuć w teorię spiskową? Przy obecnej dramatycznej sytuacji Hiszpanii, Włoch i Grecji, w sześcioosobowym Zarządzie EBC Hiszpana ma zastąpić Luksemburczyk o jastrzębich poglądach (link). Prawdopodobnie podejmowałby działania i decyzje mające powstrzymać ryzyko inflacji, a w związku z tym nie byłby tak skłony intensywnie zwiększać podaży pieniądza, jak to od kilku lat robi EBC. Więc, może wymyślono, że w ten sposób albo się opóźni jego nominacja, albo zostanie zastąpiony jakąś uroczą kobietą o gołębim sercu. Tzn., o gołębim spojrzeniu na europejską gospodarkę. A decyzja o OTM przez EBC została już podjęta. Obecny skład Zarządu EBC można znaleźć tutaj (link) – Przewodniczący Włoch, Wice Portugalczyk, Niemiec, Francuz, urodzony w Niemczech Belg oraz wakat.

Przebój dnia - manipulacja

Przebój dnia, raport bieżący spółki GANT Development SA (link), cytuję:

„Na podstawie art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych, Zarząd Spółki GANT DEVELOPMENT S.A. przekazuje do publicznej wiadomości informację poufną, iż w dniu 10 września 2012 r., w związku z pojawieniem się w dniu 3 września 2012 r. na blogu na jednym z popularnych portali internetowych, fałszywej i nierzetelnej informacji dotyczącej oceny finansowej spółki w związku z publikacją w dniu 31 sierpnia 2012 r. Śródrocznego Skróconego Sprawozdania Finansowego GANT Development S.A. za okres 6 miesięcy zakończony dnia 30 czerwca 2012 wraz z raportem niezależnego Biegłego Rewidenta, co mogło mieć wpływ na zachowanie się kursu akcji Spółki w dniu 03 września 2012 r. oraz w dniach kolejnych, Spółka złożyła do Komisji Nadzoru Finansowego zawiadomienie o podejrzeniu popełnienia przestępstwa z art. 183 w zw. z art. 39 ust. 2 pkt 4 lit. a) ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r., nr 211, poz. 1384 ze zm.), tj. przestępstwa manipulacji instrumentem finansowym, zagrożonego grzywną do 5 000 000 zł albo karze pozbawienia wolności od 3 miesięcy do lat 5, albo obu tym karom łącznie.”

Tak na szybko szukając, znalazłem jeden wpis o GANT Development z 3 września (który był również udostępniony na forum Stockwatch.pl 3 września) - link. Zakładając, że rzeczywiście chodzi o ten wpis i ten blog (czekam na potwierdzenia autora), oraz że treść wraz zamieszczonymi opiniami i faktami nie została zmodyfikowana od momentu publikacji (z wyłączeniem dodania linku do komentarza spółki z 5 września), to ciężko się tutaj na pierwszy rzut oka dopatrzyć manipulacji. Artykuł 39 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi (link) brzmi:

„ (…) 2. Manipulację stanowi:

(…) 4) rozpowszechnianie za pomocą środków masowego przekazu, w tym internetu,

lub w inny sposób fałszywych lub nierzetelnych informacji albo pogłosek,

które wprowadzają lub mogą wprowadzać w błąd w zakresie instrumentów

finansowych:

a) przez dziennikarza – jeżeli nie działał z zachowaniem należytej staranności

zawodowej albo jeżeli uzyskał z rozpowszechniania takich informacji

bezpośrednią lub pośrednią korzyść majątkową lub osobistą dla

siebie lub innej osoby, nawet działając z zachowaniem tej staranności, (…).”

Ja w tym wpisie widzę wskazanie paru liczb ze sprawozdania, liczby się zgadzają (str.nr 4 skonsolidowanego sprawozdania finansowego link). Cytaty prawie pokrywają się z fragmentami raportu biegłego rewidenta do SSF (są dwa raporty, do SF i do skonsolidowanego SF, czyli SSF). W pierwszym cytacie na blogu jest słowo „terminowych” zamiast „kredytowych”, a w drugim jest „nie można wykluczyć” zamiast „nie można obecnie wykluczyć”. Poniżej znajduje się opinia, że ostatnia emisja obligacji mogłaby nie zakończyć się takim rezultatem, jak się zakończyła, gdyby była przeprowadzana po publikacji SSF. Później kilka zdań o kursie, analizie technicznej i ogólne porównanie do innych spółek z branży budowlanej.

Więc, ja nie bardzo widzę, gdzie jest ta manipulacja. Chyba, że ta manipulacją są dwa drobne błędy przy przepisywaniu cytatów z pliku PDF z raportu biegłego rewidenta, które raczej nie zmieniają sensu cytowanej treści? Być może zarząd GANTa poinformuje w późniejszym terminie, co w tym tekście dostrzegli, skoro już uruchomili machinę Komisji Nadzoru Finansowego. Oczywiście, moja opinia opiera się na tym, co jest w tym momencie zamieszczone w omawianym wpisie, co chcę podkreślić. Czytałem ten tekst 3 września, ale nie jestem w stanie z pewnością stwierdzić, czy nie był istotnie modyfikowany.

Teraz dwa wykresy GANTa, tak dla zobrazowania kontekstu.

Wykres dnia #3 - st. bezrobocia w Grecji

Może nie najciekawszy, w końcu dzisiaj dzień sponsorowany przez Super Mario, ale bardzo istotny. Stopa bezrobocia w Grecji, dane po czerwcu 2012 (link, link). W Grecji zmiana miesiąc do miesiąca bezrobocia o 1 punkt procentowy nie jest już niczym nadzwyczajnym.

Presja dalej pozostanie

Wczoraj miała miejsce rozpaczliwa akcja ratowania kursu pewnej spółki, a co za tym idzie potencjalnej wartości sprzedawanych akcji w przyszłości. Mam spore podejrzenia, że właśnie taki był cel tego ruchu. Otóż Mark Zuckerberg w informacji przekazanej SEC (amerykański odpowiednik KNF) oświadczył, że nie planuje sprzedawać swoich akcji w ciągu najbliższych 12 miesięcy (link). Komunikat pojawił się po wczorajszej sesji, gdzie Facebook znowu osiągnął „historyczne” minimum (link).

Dlaczego IPO Facebook’a to był gigantyczny sukces pisałem wcześniej (można znaleźć po tagu facebook link). Ostatnio na pierwsze miejsce z katalogu „sukcesów” zdecydowanie wysuwa się możliwość upłynnienia swoich udziałów. Wcześniej wiadomo, Facebook nie był spółką publiczną, w miarę ekspansji akcjonariat się rozdrabniał i różnicował, były spore problemy z właściwą wyceną pakietów i ich odsprzedażą innym inwestorom. Zwłaszcza, gdy mówiło się o kilkudziesięciu miliardowych wycenach. Ostatecznie stanęło na 38 USD za jedną akcję, co dawało ponad 81 miliardów USD według liczby wszystkich akcji dostępnej podanej finviz.com – 2.14 miliarda sztuk (tyle też wychodzi z podzielenia kapitalizacji przez kurs). Debiut na giełdzie umożliwił sprzedaż akcji wyspecjalizowanym funduszom czy pracownikom, którzy nabyli akcje w ramach opcji. Równocześnie umożliwił też kupno przeciętnym inwestorom, bez wystarczającego rozeznania w sytuacji spółki i wiedzy, ale za to z dostępnymi pieniędzmi. W ten sposób umożliwiono i ułatwiono wyjście z inwestycji.

I tutaj pojawia się pierwszy problem. W IPO sprzedano tylko 421 milionów sztuk akcji, czyli około 20% wszystkich. Popyt był gigantyczny, podniesiono cenę maksymalną i zwiększono pulę oferowanych papierów – standardowe działanie przy dużym popycie. Tylko co z pozostałymi 80%? Nie widziałem w żadnym artykule zachęcającym do udziału w IPO wytłuszczonej informacji, że jest duże ryzyko podaży po wygasaniu ograniczeń w zbywaniu akcji przez wcześniejszych akcjonariuszy, a co za tym idzie mocnych spadków kursu. Tak jakoś ta informacja nie przebiła się chyba do mainstream’u. Jak zachował się kurs po debiucie, wszyscy wiemy, wykres jest powyżej. Jak zachowali się akcjonariusze? Peter Thiel (pierwszy zewnętrzny inwestor) sprzedał 72% swoich akcji Facebook’a trzy miesiące po IPO (link). Za około jeden miliard USD, przy czym cena rynkowa wynosiła wtedy poniżej 20 dolarów za akcję. Jaki może być wydźwięk takiego ruchu jednego z głównych akcjonariuszy – generalnie negatywny. Może potrzebował gotówki na inwestycje o większej stopie zwrotu, może uciekał póki się da, może jakieś rozwiązanie po środku – to wie tylko Peter Thiel, ja snuje tylko przypuszczenia. Ale jedno muszę zauważyć, że prawdopodobnie zna się on na inwestowaniu w spółki internetowe, potrafił dostrzec okazję, więc jest szansa, że wie też kiedy zamykać własne inwestycje.

Jaką sytuację mamy teraz? W obrocie rynkowym teraz jest aż 692 miliony sztuk (271 milionów pojawiło się od 16 sierpnia), czyli prawie dwie trzecie więcej niż w trakcie IPO. To oznacza, że nadal istnieje zagrożenie pojawiania się kolejnych pakietów, którym kończy się przymusowy lock-up. Ich zestawienie znalazłem w komunikacie do SEC.

·      29 października – kolejne 55 milionów, dodatkowo potencjalnie 55 milionów z opcji oraz 124 miliony (z emisji Pre-2011 RSUs nie wliczanej do obecnej liczby akcji za finviz.com).

·      14 listopada – kolejne 749 milionów sztuk, dodatkowo 46 milionów z opcji oraz 28 milionów Pre-2011 RSUs.

·      14 grudnia – 156 milionów.

·      18 maja 2013 – tylko 47 milionów należących między innymi do Mail.ru (to jest co najmniej ciekawa informacja).

·      A na deser najwcześniej od 4 września 2013 roku 444 miliony sztuk wraz z 60 milionami z opcji od Marka Zuckerberga.

Zacznijmy od matematyki – (692+55+749+156+47+444)=2143. Ufff, zgadza się z obecną podstawą do wyliczania rynkowej kapitalizacji. Co wynika z tego fragmentu komunikatu? W ciągu jednego roku może się pojawić i zostać sprzedanych 1451 miliony kolejnych sztuk akcji (dwukrotnie więcej niż jest teraz), oraz 313 milionów (z opcji oraz z jednej z emisji). To są kolosalne ilości, które będą ciągnąć w dół kurs, mniej lub bardziej, ale w dół. Nie wszyscy muszą wtedy sprzedawać, wystarczy żeby część osób upłynniła swoje akcje. Wszystko zależy od ceny, po jakiej ci akcjonariusze nabywali swoje akcje – jeżeli obecny kurs umożliwi im wyjście z inwestycji z dodatnią stopą zwrotu, mogą zamykać pozycję.

Dodatkowo, te liczby o emisjach i lock-up’ach nie zostały wyczarowane po IPO, musiały być znane i zawarte w prospekcie Facebook’a, gdyż to są elementarne informacje. Kolejny wniosek na przyszłość, aby czytać wszystko, co ma związek z naszymi pieniędzmi. Nasuwa mi się  jeszcze wniosek o myśleniu i odpowiedzialności, zwłaszcza jak widzę nagłówki z przepychanki w amerykański mediach (link, link, link). Szukanie winnych na całego, a to wygląda, że to dopiero pierwsza cześć tego sezonu.

Przy okazji, takie dość luźne skojarzenie. Spółka z kolejnymi emisjami i ciągły zwiększanie liczby akcji w obrocie? Bioton, ale nie wyciągałbym tutaj zbyt daleko idących wniosków (zestawienie z bazy danych Notorii z 4 września 2012).