Wykres dnia #16 - Kiepska perspektywa dla LPP

Interesujący wykres znaleziony tutaj (link). Dynamika CPI na przestrzeni ostatnich 20 lat dla odzieży była zdecydowanie niższa niż dla wszystkich dóbr i usług, według. danych BLS (USA). Nie wnikając w przyczyny (np. rozwój azjatyckich fabryk, efektywniejsza i tańsza produkcja, preferencje konsumentów, względna zamożność) jest to w pewnym sensie obraz cen na rynku odzieży w rozwiniętym kraju. Trochę negatywna wizja dla spółek odzieżowych, acz oczywiście wcale nie musi się w Polsce coś podobnego zrealizować (różnorodność czynników na to wpływających).

Tym się kierowała RPP?

Pojawił się przed chwilą raport NBP o inflacji (link) i prawdopodobnie część podstaw jakimi kierowała się RPP tnąc stopy do 3,25 punktu procentowego na ostatnim posiedzeniu. Generalnie w blogosferze pojawiały się opinie, że cięcie o 50 punktów bazowych po czterech z rzędu obniżkach o 25 punktów musiało być spowodowane czymś, co właśnie będzie w projekcji inflacji i PKB, o której RPP miało wiedzę. Można to było też wnioskować na podstawie wypowiedzi członków RPP przed posiedzeniem i potencjalnego rozkładu głosów. Tak naprawdę to wydawało się, że obniżka o 25 punktów zależy od jednego głosu, a okazało się, że zdecydowano o obniżce o 50 punktów. I rzeczywiście - proszę zobaczyć na prognozę bezrobocia w projekcji PKB. To oczywiście są wartości według. BAEL a nie GUS. Wydaje mi się, że właśnie ta prognoza bezrobocia (i jego całościowy wpływ na gospodarkę) była kluczowa dla RPP. Bo co by nie powiedzieć, ale ta prognoza wygląda po prostu źle.

Ryzyko inflacji a safe-haven

Przeważnie w mediach jako skutek prowadzenia luźnej polityki monetarnej jest wymieniania inflacja, często nawet hiperinflacja. Zgodnie z książkowymi podstawami, gdy istotnie zwiększy się ilość pieniądza w obiegu, to przy niewielkiej zmianie globalnej produkcji powinny wzrosnąć ceny w danej gospodarce. Nie ma dokładnie sprecyzowanego momentu w czasie, kiedy w gospodarce powinno się zaobserwować zwiększoną inflację, gdyż na jej wielkość wpływa szereg czynników. Okoliczności mogą się tak złożyć, że w okresie kilku lat od początku istotnego zwiększania ilości pieniądza (w gospodarce i otoczeniu tej gospodarki), nie wystąpi zwiększona inflacja. Przykład – Szwajcaria, na podstawie opracowania Natixis (link).

Safe-haven, czyli obszar, kraj, gospodarka, do którego napływa kapitał w poszukiwaniu aktywów mniej ryzykownych niż te dostępne w innych obszarach. Szwajcaria tą rolę pełni od długiego czasu, a sam proces nasilił się po 2008 roku. Do Szwajcarii napływał kapitał (momentami aż do 50% PKB w wymiarze rocznym) przyczyniając się do znacznego umocnienia franka do dolara czy euro. Prawdopodobnie frank byłby jeszcze mocniejszy niż jest obecnie, gdyby nie interwencje banku centralnego (poziom 1,2000 na EUR/CHF oraz zwiększanie rezerw walutowych). Skutkiem aprecjacji franka i zwiększania rezerw jest zwiększona baza monetarna (za coś euro i dolary trzeba było kupować by ratować eksport). Okazało się, że zwiększenie bazy monetarnej praktycznie o prawie 700% w cztery lata nie spowodowało gwałtownego wzrostu inflacji (CPI Y/Y pomiędzy -1% a +1,5%), który mógł być oczekiwany. Kreacja pieniądza nie miała też wpływu na rynek kapitałowy, natomiast przyspieszyła tempo wzrostu cen nieruchomości.

I teraz pojawia się zasadnicze pytanie – czy ryzyko inflacji zanikło, czy tylko zostało przesunięte w czasie? Spora część zwiększonej bazy monetarnej ma odzwierciedlenie w przyroście rezerw walutowych (korelacja 0,87 dla szeregów czasowych 2002-2012 w USD) i w tym można upatrywać braku dużej inflacji obecnie. Jednak, kiedyś nadejdzie ten moment, że światowy kryzys się skończy i gospodarki wrócą na ścieżkę przynajmniej dwu lub trzyletnich wzrostów. Wtedy kapitał przestałby napływać, a może nawet płynąłby w drugą stronę, powodując deprecjację franka. To oznacza droższe surowce, ale też większą opłacalność eksportu, a w połączeniu z zwiększoną konsumpcją mogą one przyspieszyć inflację. Jednak, w moim zdaniem, kluczowe będzie stanowisko SNB odnośnie rezerw walutowych i ich wykorzystania. Jeśli SNB będzie utrzymywał rezerwy w podobnej wielkości jak obecnie w aktywach zagranicznych, nie powinno mieć to istotnego im pulsu inflacyjnego w kraju. Jeśli jednak SNB uzna, że rezerwy są na tyle duże, że część można przeznaczyć na inne cele niż bezpieczne papiery skarbowe czy metale szlachetne, to może to wywołać jakiś impuls inflacyjny. Ale to tylko pod warunkiem, że aktywa byłby nabywane w kraju lub z tych środków byłby finansowane jakieś duże inwestycje krajowe. Natomiast według mnie bardziej prawdopodobne jest, w przypadku decyzji o przeznaczeniu części rezerw na inne cele, stworzenie czegoś w stylu narodowego funduszu inwestycyjnego. Dlaczego? Środki z rezerw już byłby w postaci dolarów czy euro (SNB nie interweniowałby na rynku), a być może dałoby się znaleźć w Europie lub w Stanach niedowartościowane aktywa, z których stopa zwrotu byłaby zdecydowanie atrakcyjniejsza niż z papierów skarbowych. Generalnie, coś w rodzaju norweskiego funduszu inwestycyjnego lub funduszy z krajów arabskich. Mam ciche podejrzenie, że Szwajcarzy już o tym myślą.

Natomiast, wracając do inflacji. Biorąc pod uwagę wszystkie okoliczności, dla gospodarki Szwajcarii będącej safe-haven, istotne zwiększenie bazy monetarnej może nie przełożyć się na zwiększoną inflację. 

A może jednak nie inflacja?

Znalazłem ostatnio interesujący raport Natixis o skutkach polityki monetarnej (link) - „Kreacja pieniądza nie jest odpowiednia do  rozwiązania strukturalnych problemów: trzy przykłady i katastrofalne konsekwencje zastosowanej polityki monetarnej”. Polecam wszystkim przeglądnięcie tego pdf’a, a nawet zapisanie go sobie gdzieś w prywatnym archiwum.

Raport opisuje trzy okresy: lata siedemdziesiąte, przełom tysiąclecia oraz ostatnie 5 lat w Stanach, Wielkiej Brytanii, Francji, Włoszech oraz Hiszpanii. W latach siedemdziesiątych, te kraje doświadczyły negatywnych szoków podażowych oraz wzrostu cen ropy. Reakcją było zwiększenie ilości pieniądza, co wywołało inflację i skutkowało restrykcyjną polityką monetarną w latach osiemdziesiątych. W drugiej połowie lat dziewięćdziesiątych gospodarki krajów OECD zaczęły spowalniać z rożnych powodów – zmniejszenia tempa postępu technologicznego, wzrostu konkurencyjności rynków wschodzących i zmniejszenia tempa wzrostu płac. Ekspansywna polityka monetarna pozwoliła utrzymać wzrost, ale też przyczyniła się do powstania baniek spekulacyjnych, przede wszystkim bańki internetowej. W ciągu ostatnich pięciu lat celem ekspansywnej polityki monetarnej ułatwienie finansowania wysokich deficytów fiskalnych i uniknięcie właściwych reform strukturalnych w trakcie spowolnienia gospodarczego (odważne stwierdzenie jakby na to nie patrzeć, jednak wiele jest w tym prawdy w mojej opinii).

Główna teza raportu jest następująca. Ekspansywna polityka monetarna jest odpowiednia do łagodzenia kryzysów płynnościowych i prowadzenia polityki antycyklicznej, ale nie może rozwiązać problemów strukturalnych, gdyż wykorzystanie jej w tym celu może mieć katastrofalne konsekwencje. Autorzy później opisują efekty wykorzystania ekspansywnej polityki monetarnej w tych trzech okresach. Po szczegóły odsyłam do opracowania, natomiast ciekawy jest wniosek analityków z Natixis.

Spadek dynamiki realnego PKB w latach 2008-2009 miał skutek w postaci zwiększenia deficytów fiskalnych oraz przyśpieszenia wzrostu wielkości długu do PKB. Banki centralne chcąc polepszyć sytuację fiskalną zwiększyły podaż pieniądza, między innymi poprzez nabywanie rządowych obligacji. Ta polityka będzie przybierać na sile w przyszłości – QE3 w Stanach (a może i kolejne), OMT w Strefie Euro czy przedłużenie skupu obligacji przez BoE.

I tutaj zaskoczenie. Analitycy Natixis w związku z nową gigantyczną podażą pieniądza nie uważają inflacji za główne ryzyko. I to jest o tyle zaskakujące, że większość osób na hasło druk pieniądza myśli inflacja już wręcz odruchowo. Jako argument podane jest wysokie i prawdopodobnie ciągle rosnące bezrobocie. Natomiast ja bym jeszcze dodał do tego spadek konsumpcji i wzrost skłonności do oszczędzania przez część społeczeństwa spowodowany niepewnością sytuacji materialnej w przyszłości. Za bardziej ryzykowna jest postrzegana ucieczka od pieniądza (!), w postaci runów na banki (to już ma miejsce – Grecja, Hiszpania) i ucieczką od waluty państw z rosnącą podażą pieniądza, skutkującą osłabieniem samej waluty. Osobiście dodałbym jeszcze, że w sytuacjach kryzysowych uciekać kapitał to będzie raczej do USD niż odwrotnie, ale ta „zasada” rynkowa jest chyba na tyle przyjęta, że nie trzeba było o niej wspominać. Złoto, waluty safe heavens, ziemia rolna i pod budowę to aktywa, do których przynajmniej część tego kapitału napłynie.

Podsumowując, polityka monetarna nie jest odpowiednim narzędziem zastępczym reform strukturalnych (np. wzrostu konkurencyjności, redukcji wysokich deficytów fiskalnych), jej niewłaściwe zastosowanie w wariancie ekspansywnym może prowadzić do inflacji, baniek spekulacyjnych czy potencjalnie awersji do utrzymywania aktywów w niektórych walutach lub pieniądzu w ogóle.