Ryzyko inflacji a safe-haven

Przeważnie w mediach jako skutek prowadzenia luźnej polityki monetarnej jest wymieniania inflacja, często nawet hiperinflacja. Zgodnie z książkowymi podstawami, gdy istotnie zwiększy się ilość pieniądza w obiegu, to przy niewielkiej zmianie globalnej produkcji powinny wzrosnąć ceny w danej gospodarce. Nie ma dokładnie sprecyzowanego momentu w czasie, kiedy w gospodarce powinno się zaobserwować zwiększoną inflację, gdyż na jej wielkość wpływa szereg czynników. Okoliczności mogą się tak złożyć, że w okresie kilku lat od początku istotnego zwiększania ilości pieniądza (w gospodarce i otoczeniu tej gospodarki), nie wystąpi zwiększona inflacja. Przykład – Szwajcaria, na podstawie opracowania Natixis (link).

Safe-haven, czyli obszar, kraj, gospodarka, do którego napływa kapitał w poszukiwaniu aktywów mniej ryzykownych niż te dostępne w innych obszarach. Szwajcaria tą rolę pełni od długiego czasu, a sam proces nasilił się po 2008 roku. Do Szwajcarii napływał kapitał (momentami aż do 50% PKB w wymiarze rocznym) przyczyniając się do znacznego umocnienia franka do dolara czy euro. Prawdopodobnie frank byłby jeszcze mocniejszy niż jest obecnie, gdyby nie interwencje banku centralnego (poziom 1,2000 na EUR/CHF oraz zwiększanie rezerw walutowych). Skutkiem aprecjacji franka i zwiększania rezerw jest zwiększona baza monetarna (za coś euro i dolary trzeba było kupować by ratować eksport). Okazało się, że zwiększenie bazy monetarnej praktycznie o prawie 700% w cztery lata nie spowodowało gwałtownego wzrostu inflacji (CPI Y/Y pomiędzy -1% a +1,5%), który mógł być oczekiwany. Kreacja pieniądza nie miała też wpływu na rynek kapitałowy, natomiast przyspieszyła tempo wzrostu cen nieruchomości.

I teraz pojawia się zasadnicze pytanie – czy ryzyko inflacji zanikło, czy tylko zostało przesunięte w czasie? Spora część zwiększonej bazy monetarnej ma odzwierciedlenie w przyroście rezerw walutowych (korelacja 0,87 dla szeregów czasowych 2002-2012 w USD) i w tym można upatrywać braku dużej inflacji obecnie. Jednak, kiedyś nadejdzie ten moment, że światowy kryzys się skończy i gospodarki wrócą na ścieżkę przynajmniej dwu lub trzyletnich wzrostów. Wtedy kapitał przestałby napływać, a może nawet płynąłby w drugą stronę, powodując deprecjację franka. To oznacza droższe surowce, ale też większą opłacalność eksportu, a w połączeniu z zwiększoną konsumpcją mogą one przyspieszyć inflację. Jednak, w moim zdaniem, kluczowe będzie stanowisko SNB odnośnie rezerw walutowych i ich wykorzystania. Jeśli SNB będzie utrzymywał rezerwy w podobnej wielkości jak obecnie w aktywach zagranicznych, nie powinno mieć to istotnego im pulsu inflacyjnego w kraju. Jeśli jednak SNB uzna, że rezerwy są na tyle duże, że część można przeznaczyć na inne cele niż bezpieczne papiery skarbowe czy metale szlachetne, to może to wywołać jakiś impuls inflacyjny. Ale to tylko pod warunkiem, że aktywa byłby nabywane w kraju lub z tych środków byłby finansowane jakieś duże inwestycje krajowe. Natomiast według mnie bardziej prawdopodobne jest, w przypadku decyzji o przeznaczeniu części rezerw na inne cele, stworzenie czegoś w stylu narodowego funduszu inwestycyjnego. Dlaczego? Środki z rezerw już byłby w postaci dolarów czy euro (SNB nie interweniowałby na rynku), a być może dałoby się znaleźć w Europie lub w Stanach niedowartościowane aktywa, z których stopa zwrotu byłaby zdecydowanie atrakcyjniejsza niż z papierów skarbowych. Generalnie, coś w rodzaju norweskiego funduszu inwestycyjnego lub funduszy z krajów arabskich. Mam ciche podejrzenie, że Szwajcarzy już o tym myślą.

Natomiast, wracając do inflacji. Biorąc pod uwagę wszystkie okoliczności, dla gospodarki Szwajcarii będącej safe-haven, istotne zwiększenie bazy monetarnej może nie przełożyć się na zwiększoną inflację.