Tym się kierowała RPP?

Pojawił się przed chwilą raport NBP o inflacji (link) i prawdopodobnie część podstaw jakimi kierowała się RPP tnąc stopy do 3,25 punktu procentowego na ostatnim posiedzeniu. Generalnie w blogosferze pojawiały się opinie, że cięcie o 50 punktów bazowych po czterech z rzędu obniżkach o 25 punktów musiało być spowodowane czymś, co właśnie będzie w projekcji inflacji i PKB, o której RPP miało wiedzę. Można to było też wnioskować na podstawie wypowiedzi członków RPP przed posiedzeniem i potencjalnego rozkładu głosów. Tak naprawdę to wydawało się, że obniżka o 25 punktów zależy od jednego głosu, a okazało się, że zdecydowano o obniżce o 50 punktów. I rzeczywiście - proszę zobaczyć na prognozę bezrobocia w projekcji PKB. To oczywiście są wartości według. BAEL a nie GUS. Wydaje mi się, że właśnie ta prognoza bezrobocia (i jego całościowy wpływ na gospodarkę) była kluczowa dla RPP. Bo co by nie powiedzieć, ale ta prognoza wygląda po prostu źle.

Aby na pewno hossa?

Ostatni miesiąc każdy mówi o hossie, jest ona głównym tematem większości mediów ekonomicznych. Analitycy i eksperci w swoich wypowiedziach albo podkreślają zwiększony apetyt na ryzyko, albo fakt niedowartościowania akcji i innych instrumentów lub też początek cyklu łagodzenia polityki monetarnej. Tak trochę ciszej mówi się o potencjalnej recesji w Polsce czy o sytuacji w Grecji i Hiszpanii. Natomiast chwilowym tematem nr jeden jest klif fiskalny (dogadają się? kiedy i czy zdążą? jak negocjują i czym się różnią? jaki będzie efekt na amerykańskie PKB? itd.). Słusznie klif jest aktualnie tematem nr jeden w mojej opinii, tylko że mało kto w mediach zwraca na główne (w mojej opinii) zagrożenie z nim związane – obniżkę ratingu USA. Bo o co chodzi w klifie – o to, żeby podnieść limit długu, a nie komu podwyższyć podatki. Amerykańska gospodarka nie jest teraz w stanie funkcjonować bez gigantycznych deficytów i po prostu musi oraz będzie się rok w rok jeszcze bardziej zadłużać. To jest nieuniknione i trzeba to sobie uświadomić. A ponieważ Amerykanie mają ten swój system limitów długu, to co rok lub półtora będą mieć ten sam problem. Ostatni raz podnosili na początku sierpnia 2011 roku i trzy dni później obudzili się ze ściętym ratingiem (tylko od jednej agencji z trzech głównych). Co się stało przez następny miesiąc? Panika i korekta rzędu 15-20%. Od miesiąca następna agencja grozi obcięciem ratingu, co pozwala przypuszczać, że scenariusz się powtórzy i będzie się okresowo powtarzać, chyba że Amerykanie zlikwidują limit lub podniosą go raz, a dobrze. Mi ciężko jest sobie wyobrazić, żeby USA miało wiecznie AAA od wszystkich głównych agencji z relacją długu do PKB ponad 100% i rosnącą o co najmniej 4-5 punktów procentowych rocznie.

Ale wracając do hossy. Zgodzę się z teorią, że obecną głównie „hossę” spowodowało łagodzenie polityki pieniężnej i samo oczekiwanie jego przebiegu na przestrzeni przyszłych kwartałów. Widać to ewidentnie na rentownościach polskich obligacji, wykres poniżej. Mechanizm jest bardzo prosty. Do wyceny spółek wykorzystuje się między innymi metodą DCF, gdzie jednym z głównych założeń jest stopa wolna od ryzyka, za którą przyjmuje się przeważnie YTM dziesięcioletnich obligacji danego kraju. Spadek YTM o 2 punkty procentowe w ciągu roku ma istotny wpływ na wartość zdyskontowanych przepływów pieniężnych w prognozowanych latach, co przekłada się na zwiększone wyceny w rekomendacjach (część uczestników rynku się nimi sugeruje). Dodatkowo, dla części spółek spadają koszty obsługi długu, co wymiernie przekłada się na wynik finansowy oraz zwiększa się rentowność potencjalnych inwestycji, które spółki mają w swoich planach. To wszystko przekłada się na rosnące wartości aktywów i „hossę” na giełdzie.

Dodatkowo, mamy „hossę”, gdy sytuacja w Europie dalej jest nie wyjaśniona, prognozowana jest recesja, budowlanka i deweloperzy są bardzo nisko wyceniani (nie wiadomo, czy niektóre spółki przetrwają), spada ilość sprzedanych samochodów w całej Europie oraz waży się wartość inwestycji współfinansowanych przez UE w Polsce w kolejnych latach. Tą listę można by jeszcze uzupełnić o kilka, kilkanaście kolejnych pozycji. Ciężko w tej sytuacji zachować całkowity optymizm, ale bardzo podobne dylematy uczestnicy rynku mieli rok temu. A koniec świata nie nastąpił, choć dzisiaj jest ten dzień.

Wykres dnia #9 – prognozy PKB

Ponownie o prognozach PKB, tym razem w dłuższej perspektywie (chciałem znaleźć cały raport Deutsche Banku, ale mi się niestety nie powiodło – link do fragmentu na ZH link). Poniżej dwie grafiki z tylko kilku podanych dalej na ZH.

Wykres dnia #8 – prognozy PKB na rok 2012 (2)

Kolejny dowód na to (link), że nie należy się zbytnio przywiązywać do prognoz makroekonomicznych sporządzanych na tyle wcześnie przed końcem prognozowanego okresu, że nieprzewidziane zdarzenia mogą całkowicie zaburzyć obraz sytuacji i podważyć założenia prognozy. Wcześniej również pokazywałem wykres również z The Economist (link) gdzie widać, jak średnia oczekiwań 20 specjalistycznych instytucji co do tempa wzrostu PKB w Strefie Euro spadła o 2,2 punktu procentowego w pół roku.

Tutaj jest tylko rok czasu pomiędzy prognozą a końcem prognozowanego okresu. Strach pomyśleć, jak to zestawienie może wyglądać dla pięciu lat. Nie wspominając co z dzisiejszymi prognozami będzie za pięć lat…

E1

Kolejny problem dla Greków

Przyznaję, zbyt często piszę coś o Grecji, ale ciężko tego tematu uniknąć, skoro w dużej części od Grecji zależy przyszłość strefy euro. Dlatego obiecuję, że spróbuję powrócić do niego dopiero w przypadku czegoś niezwykle ważnego lub ciekawego.

A taką ciekawą informacją jest doniesienie o odnotowaniu przypadków malarii (link, link, link). W tym roku do 22 listopada odnotowano w Grecji 75 przypadków malarii, z 59 było „zaimportowanych”, a 16 było pochodzenia wewnętrznego. Oficjalnie „koniec epidemii” malarii w Grecji ogłoszono w 1974 roku, jednak w zeszłym roku odnotowano aż 40 przypadków „wewnętrznego” zarażenia malarią (link), o czym Reuters też wspomina. Oczywiście już znaleziono przyczynę – cięcia nakładów na opiekę zdrowotną oraz wydatków lokalnych jednostek samorządowych na działania profilaktyczne opryski populacji komarów. The Telegraph podaje, że tylko 8 na 56 dystryktów wokół Aten znalazło na takie opryski pieniądze. Oczywiście nic śmiesznego dla Greków, ale za kilka lat trzeba będzie pamiętać o obowiązkowych szczepieniach przed tanimi wakacjami w Grecji – jeden z problemów dla turystyki, podstawy greckiej gospodarki.

Wracając na moment do prognoz IMF’u dla greckiej gospodarki, znalazłem taki wykres (link). Nic dodać, nic ująć – tutaj ciężko jest mówić o dobrej jakości prognoz, na podstawie których były podejmowane kluczowe decyzje polityczne. Tak, odwlekanie stanowczej reakcji było w pewnym sensie wyborem politycznym. Źródłem tych danych jest ZeroHedge (ostatnio mamy modę na korzystanie z tamtejszej prawdy objawionej – polecam tekst Trystero wraz z komentarzami link), dlatego proponuje ostrożnie podchodzić do konkretnych wartości liczbowych. Jednak tutaj bardziej chodzi o samą ideę, że prognozy najważniejszych instytucji (IMF, KE, EBC) były co roku zbyt optymistyczne, a na ich podstawie podejmowano lub nie kluczowe decyzje. 

120%

Nie dogadali się w sprawie Grecji (link, link, link). Będą dalej próbować dochodzić do kompromisu w poniedziałek, więc całe przedstawienie medialne będzie trwać. W końcu ile to już razy było porozumienie, sprawa miała być rozwiązana, kryzys zażegnany, a euro uratowane? Tutaj chodzi o ustalenie warunków trzeciego bailout’u, a sytuacja Grecji tylko się pogarsza z każdym kwartałem – rosnące bezrobocie i spadające PKB. Tak, trzeci. Dzięki pierwszemu Grecja miała do 2020 roku dojść do poziomu długu do PKB wynoszącego 120%, który byłaby w stanie obsługiwać samodzielnie. Celem drugiego był ten sam poziom do osiągnięcia w tym samym roku. Celem trzeciego (dyskutowany są różne pomysły na poradzenie sobie z narastającym zadłużeniem) jest ten sam poziom, tylko że dwa lata później. Ile wynosi obecny poziom długu do PKB w Grecji, a ile będzie wynosił w przybliżeniu za rok? Ponad 170% i ponad 185% odpowiednio. Trzeba to sobie uświadomić, że nie ma możliwości samodzielnego kontrolowania poziomu zadłużenia państwa w momencie, gdy PKB rok do roku się kurczy o kilka punktów procentowych (łącznie od początku problemów kraju o około 20%) oraz gdy istnieje trwały deficyt budżetu państwa (dług ciągle przyrasta).

Dzisiaj wiemy, że IMF się nie zgodzi na żaden program bailout’u dla Grecji, jeśli nie będzie zagwarantowane, że magiczny poziom długu nie zejdzie do tych 120% PKB. Ale skąd się pojawiło 120% i na jakiej podstawie zostało to obliczone? Czy zostało to wyliczone z uwzględnieniem specyfiki danej gospodarki i jej regionalnego otoczenia? Jak prognozowano potencjalne koszty obsługi zadłużenia? Czy są wyliczone takie poziomy dla wszystkich państw? Czy po prostu raz powiedziano, że 120% (bo to był mniej więcej poziom Włoch i Belgii) jest poziomem utrzymywanym i tak już zostało? Odnośnie IMF’u, polecam wszystkim w wolnej chwili przeglądnąć ich prognozy odnośnie Grecji sprzed roku (link), przygotowane przed decyzją o PSI. Równolegle porównać z rzeczywistymi raportowanymi danymi z greckiej gospodarki. Generalnie bardzo ciekawą lekturą byłoby zestawienie wybranych wypowiedzi polityków czy osób decyzyjnych z lat 2010-2012 odnośnie pomocy dla Grecji. Tyle ogłoszonych sukcesów i rozwiązanych problemów.

Moim zdaniem poziom 120% dla Grecji jako poziom bezpieczny jest trochę mało prawdopodobny. Matematyka i wcześniejsze dane statystyczne są nieubłagalne. Przy założeniu braku zewnętrznej redukcji długu Grecja musiałaby odnotowywać wzrost PKB w przyszłości i/albo utrzymywać nadwyżkę budżetową, żeby samodzielnie osiągnąć ten cel. Nie będzie to proste – nastroje w greckim społeczeństwie są kiepskie, istnieje ryzyko dojścia do władzy ugrupowań, które nie będą respektować międzynarodowych zobowiązań. Dodatkowo ciągle trzeba ponosić koszty finansowania długu, które dla Greków jako kraju potencjalnie ryzykownego są wysokie. Generalnie prognozowanie sytuacji Grecji w perspektywie n lat zawiera w sobie tyle niewiadomych, że przypomina strzelanie kulą w płot. Każda prognoza – czytelnika, moja, nawet IMF’u – jest obarczona sporą niepewnością.

Wykres dnia #6 – prognozy PKB na rok 2012

Każdego miesiąca The Economist tworzy ankietę wśród grupy ekonomistów z renomowanych instytucji, pytając ich między innymi o ich przewidywania co do tempa wzrostu w wybranych gospodarkach (link). Z racji tego, że przewidywania są zbierane co miesiąc, łącząc wszystkie ankiety w jedną całość można stworzyć ciekawą wizualizację, jak zmieniają się prognozy czołowych instytucji. W ten sposób możemy zobaczyć, jak średnia oczekiwań 20 specjalistycznych instytucji co do tempa wzrostu PKB w Strefie Euro spadła z 1,6% w sierpniu 2011 do -0,6% w lutym 2012 roku. 2,2 punktu procentowego w pół roku.

Nie wiem, jak to interpretować. Albo w działach analitycznych pracują ludzie z optymistycznym skrzywieniem i niechętnie dostosowują swój ogląd do danych statystycznych. Albo te zespoły nie są w stanie ogarnąć kompleksowo złożoności problemów, na przykład Strefy Euro, i nie potrafią uwzględnić splotu negatywnych wydarzeń. Albo od sierpnia 2011 do lutego 2012 pojawiło się tyle istotnych informacji, że zasadnym były takie korekty prognoz. Albo analitycy tam pracujący za mało zarabiają.

Ja bym się przynajmniej wstydził, gdybym musiał po pół roku w ten sposób obniżać swoją prognozę tak ważnego  wskaźnika jak dynamika PKB. Zwłaszcza, że te dwa punkty procentowe to dużo w odniesieniu do historycznych wartości tego wskaźnika (link). Na szczęście, nie prognozuję.