Czyżby decyzja podjęta?

Mario Draghi był w środę w Bundestagu (link), przekonując niemieckich parlamentarzystów do działań zapowiedzianych przez bank centralny całej strefy euro (OMT). Nie pamiętam, by w mediach pojawiła się informacja, że jest planowana wizyta w tym samym celu powiedzmy na Słowacji czy w Słowenii. Cztery dni później Mario Draghi w wywiadzie dla Der Spiegel (link) publicznie wspiera pomysł ministra Schaeuble’go o zwiększeniu roli europejskiego komisarza ds. monetarnych. Komisarz ten miałby mieć prawo weta budżetu państwa strefy euro w przypadku naruszenia zasad fiskalnych. W połączeniu z reformą procedury podejmowania decyzji przez organy Unii, miałoby to złagodzić skutki kryzysu i pomóc go rozwiązać. „Jestem pewien: jeśli chcemy przywrócić zaufanie w strefie euro, państwa muszą przenieść część swojej suwerenności na poziom europejski” – cytat z wywiadu. Jeśli zmiana ta miałaby być zawarta w traktatach europejskich, to potrzebna jest zgoda między innymi Wielkiej Brytanii, raczej sceptycznej głębszej integracji fiskalnej. Również samo hasło „oddajemy część suwerenności fiskalnej” nie będzie popularne w wielu krajach, na przykład Grecji.

Myślę, że istotne jest tutaj to, że cały pomysł publicznie popiera szef EBC. Nie podejrzewam, żeby angażował się w to publicznie, gdyby w zaciszach gabinetów nie byłoby już pewnych ustaleń. Bo co innego jest na konferencji naukowej dostrzec brak istnienia pewnych mechanizmów fiskalnych (lub innych niedoskonałości) w wirtualnej unii monetarnej, a co innego poprzeć inicjatywę istotnych zmian w istniejącej unii walutowej. Draghi już to powiedział – EBC zrobi wszystko, by uratować strefę euro (link). Cięcia stóp już były, LTRO już było, łagodzenie kryteriów przyjmowania aktywów pod zastaw już było, OMT zostało zapowiedziane, więc widać już czas najwyższy na takie działania.

Ciekawi mnie, czy Draghi posiada informację, że według jednego z ostatnich sondaży, 68% Włochów przyznało, że mniej pieniędzy wydaje na żywność (link). Prawdopodobnie w dużej mierze dlatego, że mają mniejsze dochody, zaczynają bardziej racjonalnie gospodarować pieniędzmi lub starają się więcej oszczędzać na gorsze czasy. Mniejsze wydatki na konsumpcję, to niższa dynamika PKB, niższa dynamika PKB to wyższy poziom długu do PKB, wyższy poziom relacji długu do PKB to wyższe koszty refinansowania i zadłużania się. IMF prognozuje -2,5% dynamiki PKB we Włoszech w 2012 roku i około -2% w 2013, oczywiście pesymistyczniej od włoskiego rządu (wybory niebawem). A tutaj Morgan Stanley szacuje, że w 2013 roku na przetargach Włosi sprzedadzą papiery dłużne za około 400 miliardów euro (z czego 355 miliardów może być rolowanych). Tylko kilkadziesiąt punktów bazowych większej rentowności może się przełożyć na miliardy dodatkowych kosztów. Mało optymistyczna perspektywa, ale sam problem (np. z konsumpcją i recesją) nie dotyczy tylko Włochów, o czym niektórzy optymiści zdają się zapominać.

Mam też znaczne wątpliwości, czy jakakolwiek reforma organów Unii usprawni podejmowanie decyzji w ważnych sprawach. Argument? Pisałem ostatnio o nominacji Mersch’a do Zarządu EBC (link) i wątpliwościach niektórych „urzędników” co do jego kandydatury. W zeszłym tygodniu Parlament Europejski ostatecznie odrzucił jego kandydaturę stosunkiem głosów 325 do 300 (link), z powodu tego, że nie rozpatrywano również damskiej kandydatury. Mało tego, nominacja do tak kluczowego stanowiska miała miejsce pod koniec maja 2012, a głosowanie pod koniec października. Ciężko mówić o sprawności którejkolwiek instytucji, gdy istotne głosowania są opóźniane przez zgłaszane postulaty parytetów.

Ryzyko inflacji a safe-haven

Przeważnie w mediach jako skutek prowadzenia luźnej polityki monetarnej jest wymieniania inflacja, często nawet hiperinflacja. Zgodnie z książkowymi podstawami, gdy istotnie zwiększy się ilość pieniądza w obiegu, to przy niewielkiej zmianie globalnej produkcji powinny wzrosnąć ceny w danej gospodarce. Nie ma dokładnie sprecyzowanego momentu w czasie, kiedy w gospodarce powinno się zaobserwować zwiększoną inflację, gdyż na jej wielkość wpływa szereg czynników. Okoliczności mogą się tak złożyć, że w okresie kilku lat od początku istotnego zwiększania ilości pieniądza (w gospodarce i otoczeniu tej gospodarki), nie wystąpi zwiększona inflacja. Przykład – Szwajcaria, na podstawie opracowania Natixis (link).

Safe-haven, czyli obszar, kraj, gospodarka, do którego napływa kapitał w poszukiwaniu aktywów mniej ryzykownych niż te dostępne w innych obszarach. Szwajcaria tą rolę pełni od długiego czasu, a sam proces nasilił się po 2008 roku. Do Szwajcarii napływał kapitał (momentami aż do 50% PKB w wymiarze rocznym) przyczyniając się do znacznego umocnienia franka do dolara czy euro. Prawdopodobnie frank byłby jeszcze mocniejszy niż jest obecnie, gdyby nie interwencje banku centralnego (poziom 1,2000 na EUR/CHF oraz zwiększanie rezerw walutowych). Skutkiem aprecjacji franka i zwiększania rezerw jest zwiększona baza monetarna (za coś euro i dolary trzeba było kupować by ratować eksport). Okazało się, że zwiększenie bazy monetarnej praktycznie o prawie 700% w cztery lata nie spowodowało gwałtownego wzrostu inflacji (CPI Y/Y pomiędzy -1% a +1,5%), który mógł być oczekiwany. Kreacja pieniądza nie miała też wpływu na rynek kapitałowy, natomiast przyspieszyła tempo wzrostu cen nieruchomości.

I teraz pojawia się zasadnicze pytanie – czy ryzyko inflacji zanikło, czy tylko zostało przesunięte w czasie? Spora część zwiększonej bazy monetarnej ma odzwierciedlenie w przyroście rezerw walutowych (korelacja 0,87 dla szeregów czasowych 2002-2012 w USD) i w tym można upatrywać braku dużej inflacji obecnie. Jednak, kiedyś nadejdzie ten moment, że światowy kryzys się skończy i gospodarki wrócą na ścieżkę przynajmniej dwu lub trzyletnich wzrostów. Wtedy kapitał przestałby napływać, a może nawet płynąłby w drugą stronę, powodując deprecjację franka. To oznacza droższe surowce, ale też większą opłacalność eksportu, a w połączeniu z zwiększoną konsumpcją mogą one przyspieszyć inflację. Jednak, w moim zdaniem, kluczowe będzie stanowisko SNB odnośnie rezerw walutowych i ich wykorzystania. Jeśli SNB będzie utrzymywał rezerwy w podobnej wielkości jak obecnie w aktywach zagranicznych, nie powinno mieć to istotnego im pulsu inflacyjnego w kraju. Jeśli jednak SNB uzna, że rezerwy są na tyle duże, że część można przeznaczyć na inne cele niż bezpieczne papiery skarbowe czy metale szlachetne, to może to wywołać jakiś impuls inflacyjny. Ale to tylko pod warunkiem, że aktywa byłby nabywane w kraju lub z tych środków byłby finansowane jakieś duże inwestycje krajowe. Natomiast według mnie bardziej prawdopodobne jest, w przypadku decyzji o przeznaczeniu części rezerw na inne cele, stworzenie czegoś w stylu narodowego funduszu inwestycyjnego. Dlaczego? Środki z rezerw już byłby w postaci dolarów czy euro (SNB nie interweniowałby na rynku), a być może dałoby się znaleźć w Europie lub w Stanach niedowartościowane aktywa, z których stopa zwrotu byłaby zdecydowanie atrakcyjniejsza niż z papierów skarbowych. Generalnie, coś w rodzaju norweskiego funduszu inwestycyjnego lub funduszy z krajów arabskich. Mam ciche podejrzenie, że Szwajcarzy już o tym myślą.

Natomiast, wracając do inflacji. Biorąc pod uwagę wszystkie okoliczności, dla gospodarki Szwajcarii będącej safe-haven, istotne zwiększenie bazy monetarnej może nie przełożyć się na zwiększoną inflację. 

Telekomunikacja jak Felix

Zasugerowawszy się nagłówkiem na Zerohedge (link), od tego tygodnia możemy nazywać każde otwarcie z gigantyczną luką w dół (również błyskawiczny wodospad) po prostu Felix’em (link). Dzisiejszym Felix'em została... (fanfary) Telekomunikacja Polska. Lekcja dla wszystkich na przyszłość – po fatalnej informacji nawet mułowaty blue chip jak TPS może zaliczyć gigantyczną lukę i spaść 20% w dwie godziny. Podobna historia była rok temu z KGHM’em i expose premiera – nieoczekiwana informacja i mocny ruch kursu. Trzymając jakiekolwiek instrumenty finansowe, trzeba się liczyć z takimi niespodziankami.

Wykres dnia #7 – liczba 808

Nie ma tutaj co zbyt wiele komentować, wykres mówi wystarczająco dużo. Czy się sprawdzi? Nie wiem, natomiast pewne jest, że ilość nowego pieniądza w systemie nie będzie pomagać w realizacji tego scenariusza. W każdym razie, to tylko scenariusz (link).

Wykres dnia #6 – prognozy PKB na rok 2012

Każdego miesiąca The Economist tworzy ankietę wśród grupy ekonomistów z renomowanych instytucji, pytając ich między innymi o ich przewidywania co do tempa wzrostu w wybranych gospodarkach (link). Z racji tego, że przewidywania są zbierane co miesiąc, łącząc wszystkie ankiety w jedną całość można stworzyć ciekawą wizualizację, jak zmieniają się prognozy czołowych instytucji. W ten sposób możemy zobaczyć, jak średnia oczekiwań 20 specjalistycznych instytucji co do tempa wzrostu PKB w Strefie Euro spadła z 1,6% w sierpniu 2011 do -0,6% w lutym 2012 roku. 2,2 punktu procentowego w pół roku.

Nie wiem, jak to interpretować. Albo w działach analitycznych pracują ludzie z optymistycznym skrzywieniem i niechętnie dostosowują swój ogląd do danych statystycznych. Albo te zespoły nie są w stanie ogarnąć kompleksowo złożoności problemów, na przykład Strefy Euro, i nie potrafią uwzględnić splotu negatywnych wydarzeń. Albo od sierpnia 2011 do lutego 2012 pojawiło się tyle istotnych informacji, że zasadnym były takie korekty prognoz. Albo analitycy tam pracujący za mało zarabiają.

Ja bym się przynajmniej wstydził, gdybym musiał po pół roku w ten sposób obniżać swoją prognozę tak ważnego  wskaźnika jak dynamika PKB. Zwłaszcza, że te dwa punkty procentowe to dużo w odniesieniu do historycznych wartości tego wskaźnika (link). Na szczęście, nie prognozuję.

Wykres dnia #5 – Global Mfg PMI

Czyżby tym razem miało być inaczej? Spadek globalnego indeksu PMI dla przemysłu nie ma w ostatnim czasie potwierdzenia na globalnym rynku akcji (link). Próba wyjaśnienia tego kolejnym luzowaniem polityki pieniężnej (QE3, OMT) i oczekiwaniami rynku pod te działania ma jedną lukę. Wcześniej też miały miejsce niestandardowe działania banków centralnych (link) – QE1 koniec 2008 roku i początek 2009, QE2 koniec 2010, SMP w wykonaniu EBC od maja 2010, skupy papierów wykonaniu BoJ i BoE  od 2009 roku. Byłbym ostrożny z próbą wyjaśniania wszystkiego co jest związane z wzrostami, potencjalną hossą itd. oczekiwaniami rynku pod kolejne luzowania monetarne.

A tak z ciekawostek, do udział polskiego PMI dla przemysłu wynosi 0,6% (przynajmniej w ostatnim odczycie - link). Dla porównania, Stanów 28,1%, Japonii 12,1%, Chin 7,9%, Niemiec 5%, Australii 1,3%, Rosji 1%.

QE3, MBS i to, czego może się obawiać FED

Jak już powszechnie wiadomo, FED ogłosił QE3 i zastrzegł, że nie będzie się w przyszłości wahał podjąć kolejnych kroków, gdyby sytuacja w gospodarce była zła (link, link, link). FED przedłużył Operację Twist do końca roku, ogłosił skup MBS w tempie 40 miliardów USD miesięcznie bez odgórnego limitu, czyli łącznie będzie skupywał aktywa za 85 miliardów USD miesięcznie do końca roku, kontynuując zwiększanie swojej sumy bilansowej. Dodatkowo, zdecydowano, że federal funds rate będzie utrzymywana na „wyjątkowo niskim poziomie” do co najmniej połowy 2015 roku, czyli znowu trochę dłużej niż wcześniej zapowiadano. Również pojawiła się sugestia, że niskie stopy procentowe mogą być utrzymywane nawet po tym, jak gospodarka zacznie znowu rosnąć. Istotną rzeczą w komunikacie po posiedzeniu FOMC jest nacisk sytuację na rynku pracy, pojawia się nawet sformułowanie „the Committee seeks to foster maximum employment”, co oznaczałoby, że FED byłby skłonny do bardziej intensywnych działań poprawiających sytuację na rynku pracy.

Okej, więc mamy teraz 40 miliardów USD miesięczne wydawane na MBS’y, ale czym one są tak właściwie (link, link)? Mortgage-Backed Securities to papiery wartościowe tworzone przez banki (ale nie tylko, również przez agencje rządowe) na podstawie udzielanych (posiadanych) przez nie kredytów hipotecznych. W skrócie, na przykład bank udziela 100 kredytów hipotecznych, ale nie chce „zamrażać” gotówki w tych aktywach, więc dobiera podobne sobie kredyty tak jakby w paczki, tworzy z nich jeden instrument i sprzedaje go innym uczestnikom rynku, uwalniając w ten sposób gotówkę. W gruncie rzeczy w ten sposób bank staje się pośrednikiem pomiędzy kredytobiorcą a udzielającym kredytu (nabywcą MBS’u). Polecam ten filmik ogólne wyjaśniający ideę MBS’ow (link).

Dlaczego więc FED postanowił interweniować poprzez MBS’y, a nie przykładowo skupować od instytucji finansowych rządowe obligacje? Obie formy mają ten sam główny efekt – zwiększają płynność sektora finansowego. Jednak przy MBS’ach należy pamiętać, że są to paczki kredytów hipotecznych, czasami naprawdę różnej jakości. FED skupując MBS’y bierze na siebie ryzyko (lub jego część) niespłacanych kredytów hipotecznych. Jest to bardzo istotne biorąc pod uwagę lekcję z lat 2007 -2009 oraz obecny poziom bezrobocia. Logika jest prosta: kiepska sytuacja na rynku pracy to niespłacane kredyty hipoteczne, co przekłada się na sektor finansowy. FED tutaj próbuje z trzech stron podejmować działania, koncentrując się na rynku pracy, kupując MBS’y (tutaj pozostaje pytanie o jakość tych MBS’ów nabywanych przez FED) i ciągle próbując zmniejszać rentowność długoterminowych obligacji poprzez Operację Twist (podstawa oprocentowania hipotek).

Moim zdaniem FED ma się czego obawiać w kontekście hipotek właśnie. Natixis przygotował zestawienie długu gospodarstw domowych i wartości ich nieruchomości jako procent dochodu rozporządzalnego (link). Dla Strefy Euro proporcje to są odpowiednio około 88% i 420%, Wielkiej Brytanii 155% i 500% oraz Japonii 120% i 250% - widać relatywnie dużą różnicę pomiędzy wielkość długu a wartością nieruchomości. A dla Stanów? Dług gospodarstw domowych około 115%, a wartość nieruchomości około 140%

Powiedzmy, że Stany w ciągu najbliższych 3-4 lat dotknie recesja, mimo gigantycznej kreacji pieniądza. Powód jest mniej istotny - wojna na Bliskim Wschodzie i drastyczny wzrost cen ropy, zawirowania w Strefie Euro i jej potencjalny rozpad, niepodwyższenie limitu długu w grudniu 2012 lub następnym razem i konieczność zrównoważenia budżetu (deficyt rządowy ponad 8% PKB), katastrofa naturalna rozmiarów Katriny, etc. Doprowadzi to do wzrostu bezrobocia z wysokiego już poziomu, potencjalnie zwiększonego poziomu zadłużenia gospodarstw domowych, kolejnych problemów ze spłacaniem kredytów hipotecznych i sam spadek cen nieruchomości.

Pytanie brzmi, jakie pole manewru miałby FED, gdyby poziom długu i wartości nieruchomości gospodarstw zrównałby się w Stanach? I to w dodatku w takim czasie, gdy na bilansie FEDu leżałaby połowa wszystkich obligacji rządu federalnego, a stopy były na poziomie 0%. Przypuszczalnie nie wystarczająco duże, stąd moim zdaniem jest to jeden z powodów obecnej polityki skupywania MBS’ów i koncentracji uwagi na rynku pracy („maximum employment”).