Facebook

Debiut Facebooka to było świetne IPO. Kontrowersyjne stwierdzenie? Niekoniecznie.

Świetne oczywiście dla samej spółki, zdecydowanie nie udane dla organizatorów emisji (przynajmniej kilku z ogólnej liczby 33 podmiotów w to zaangażowanych) oraz części inwestorów (link). Nie można tego debiutu oceniać inaczej niż pozytywnie, oceniając rezultat dla spółki. Raz, zwiększyli ilość oferowanych papierów o 25%, dwa zwiększyli zakres cenowy i trzy, ceną emisyjną była maksymalna możliwa – $38. To oznacza, że pozyskali około 16 miliardów USD z rynku – w końcu jedno z największych IPO w historii. Nie ukrywajmy, rynku znajdującego się w takim momencie, że jedno zdanie wyrwane z wypowiedzi bądź ministra finansów Niemiec, bądź szefa jednej z greckich partii bądź osoby odpowiedzialnej za finanse jednego z większych hiszpańskich regionów może na EUR/USD spowodować ruch kilkadziesiąt pipsów w kilka minut. Rynku żyjącego obawami nie tylko o los Grecji, ale o przetrwanie hiszpańskiego sektora bankowego czy z coraz większym niepokojem przyglądającego się zwiększającemu się zadłużeniu największych gospodarek świata. Rynku, gdzie złe informacje są w istocie odczytywane jako dobre – mam na myśli statystki makroekonomiczne z gospodarki USA i logikę myślenia części uczestników rynku, ponieważ prezes FED zapowiedział, że może się pojawić QE numer 3, gdy sytuacja będzie zła. W takim momencie sprzedaż akcji po $38 przy prognozowanym EPS $0,60 (link) oraz przy rozwodnionym EPS za ostatnie cztery kwartały $0,31 (link) daje wskaźnik oczekiwanego P/E 63,33 oraz P/E 122,58 za ostatni rok. Pomijając przybliżenia przy tych obliczeniach, oznacza to jedno – spółka sprzedała się bardzo drogo.

Zastanawiające są motywacje oraz oczekiwania osób oraz instytucji składających zapisy. Próba wytłumaczenia takiej wyceny kupowaniem znacznie zwiększonych przyszłych zysków i wzrostu przychodów rozbija się o ten drobny fakt, że spółka w połowie IPO właśnie sama zredukowała swoje prognozy (link). Kupowanie akcji dla samej wizji i geniuszu Zuckerberga przypuszczalnie było dla części uczestników emisji jednym z kryteriów podejmowania decyzji. Przewidywanie intensywniejszej monetyzacji użytkowników też nie jest takie oczywiste (generalnie mówiąc wzrost przychodów w przeliczeniu na jednego uczestnika) – jeśli komuś pogorszy się sytuacja materialna, to pewnie w pierwszej kolejności ograniczy wydatki na gry na Facebooku. Założenie ciągłego wzrostu liczby użytkowników też nie jest uzasadnione – historia portalu MySpace. Nie należy też tutaj niedoceniać logiki na zasadzie „mam konto, podoba mi się tez mogę być współwłaścicielem!”. Dodatkowo instynkt stadny, świetna promocja i medialność, moda, informacje o popycie podsycające napływ kolejnych zapisów. Czy to wszystko uzasadnia płacenie tak wysokiej ceny jak wynika ze wskaźników obliczonych na podstawie danych udostępnionych przez spółkę? Moim zdaniem absolutnie nie. Dlaczego? Wycena kiepsko wygląda przy innych spółkach, powiedzmy prowadzących podobną działalność (na podstawie prostego porównania): obecne P/E Google’a to około 18 (link), Apple około 14 (link), Groupon jeszcze nie jest rentowny (link), a LinkedIn pokazuje skromny zysk (link). Nawet uwzględniając realność wszystkich świetlanych prognoz, jest istotny potencjał spadku. Rynek to widzi, co obrazuje kurs obecnie. Jaki jest zasięg potencjalnego spadku (o ile taki wystąpi) jest ciężko prognozować, gdyż to zależy od wielu czynników. Ogólnej sytuacji rynkowej, spełniania prognoz przez spółkę, wzrostu tendencji do korzystania z urządzeń mobilnych do podglądu portalu (tam jest mniej reklam, to i mniej przychodów). Oczywiście wątpliwości co do zasadności wyceny na poziomie $38 pojawiały się przed ofertą publiczną, a ostatnio Aswath Damodaran, wybitny specjalista od wyceny przedsiębiorstw, napisał tekst, gdzie wskazuje $29 jako właściwą cenę (link). Zamknięcie z 29 maja to $28,84, jednak ja byłbym ostrożny ze stwierdzeniem, że ten poziom cenowy plus minus $1 może się okazać lokalnym dołkiem.

Więc już doszliśmy do wniosku, że wycena na poziomie $38 była zdecydowanie zbyt optymistyczna, jednak na rynku znaleźli się gracze, który byli skłonni zapłacić powyżej $42 zaraz po debiucie, a maksymalnie $45 na pierwszej sesji 18 maja. Jak skończyła się ta sesja? Bronieniem kursu przez Morgan Stanley przed zejściem poniżej ceny emisyjnej (link). Szacuje się, że Morgan Stanley nabył wtedy papiery za około 2 miliardy USD. Kupił ich tak dużo, że na następnej sesji już się na taki krok nie zdecydował – efekt to całkiem duża luka na wykresie. Równie ciekawe rzeczy działy się przed rozpoczęciem notowań – opóźnienie od planowanej godziny otwarcia wyniosło około 45 minut, i to na NASDAQ’u, giełdzie o jednych z najwydajniejszych serwerów i systemów, jakimi dysponują światowe instytucje obrotu. To opóźnienie jeszcze byłoby możliwe do zignorowania, ale problemy z nagromadzeniem zleceń spowodowały, że część z nich nie została wykonana, a powinna. Oczywiście giełda umożliwiła składanie roszczeń z tego tytułu następnego dnia, ale wyobrażam sobie emocje w tych pechowych instytucjach, gdzie zlecenie zostało złożone, otwarcie było pozytywne, później najprawdziwszy wodospad i akcja obronna Morgan Stanley, a tutaj ciągle nie ma potwierdzenia wykonania zlecenia i nie wiadomo co i jak powiedzieć wydzwaniającemu klientowi tak, by nie doprowadzić go do zawału. A w tych przypadkach chodziło o setki tysięcy lub miliony USD, więc emocje naprawdę musiały być intensywne.

Tutaj oczywiście pojawia się już ta nagłośniona kwestia zmiany prognoz i działanie Morgan Stanley (link). Przyczyną całego zamieszania jest sam Facebook, który 9 maja złożył do amerykańskiego odpowiednika KNF dokumenty modyfikujące prospekt emisyjny, w których były zawarte obniżone prognozy przychodów oraz stwierdzenie, że spółka dostrzega ryzyko dla przychodów wynikające ze wzrostu liczby użytkowników korzystających z urządzeń mobilnych (mniej reklam). 9 maja to już IPO było w zaawansowanej fazie i odbywały się spotkania z potencjalnymi inwestorami. Stąd podejrzenie, że części inwestorów Morgan Stanley przekazywał inne (nowsze) dane niż pozostałym. Na dzień dzisiejszy ta kwestia będzie dopiero wyjaśniana. Chciałbym zauważyć, że informacje spółki były dostępnie publiczne (modyfikacja lub aneks do prospektu) oraz JPMorgan oraz Goldman Sachs również  zmieniły swoje prognozy. Istotne w tym przypadku jest, że w odróżnieniu od większości IPO na rynku amerykańskim, w tym Morgan Stanley wiódł wiodącą rolę (link). Jako jedyny z 33 podmiotów organizujących emisję prowadził roadshow (intrygujące informacje o traktowaniu Zuckerberga jako celebryty na spotkaniu z ludźmi gotowymi wyłożyć dziesiątki milionów USD na akcje jego spółki) oraz przyjmował zapisy, gdy zwykle te czynności są dzielone na kilka podmiotów. Dlatego całe odium wprowadzania w błąd zostało przypisane właśnie Morgan Stanley. Nie wykluczone, że przynajmniej w jednej kwestii cześć inwestorów mogła być wprowadzona przez Morgan Stanley w błąd, mianowicie w informowaniu zainteresowanych o popycie na akcje w całym procesie IPO. W tekstach podsumowujących całą emisję pojawiały się anonimowe wypowiedzi zarządzających funduszami, pracowników innych banków o tym, że nie było precyzyjnej informacji o popycie, a jeśli już jakieś były udostępniane, to bardzo optymistyczne. Również anonimowo informowano, że księgę zleceń zamykano bardzo późno i długo nie było wiadomo kto ile akcji obejmie. Jeden anonimowy zarządzający funduszami z Londynu czuje się zmylony przez Morgan Stanley, gdyż będąc informowany o sporym popycie złożył zlecenie zakładając znaczną redukcję i ostatecznie został z dodatkowa pulą akcji wielkości 40% tego co potrzebował (link). Niby te 40% to nie tak dużo, ale wartość objętych dodatkowo akcji była znaczna i mogła generować problem dla ich posiadacza. Prawdopodobnie nie był jedyny, ale przynajmniej jemu udało się je sprzedać na pierwszej sesji nie tracąc na tym zbyt wiele, a może nawet skromnie zyskując. Część mogła się nie zdecydować na sprzedaż dodatkowych akcji, które potem im zaczęły bardzo ciążyć w portfelu, co z kolei zwiększyło później presję podaży.

Kilka słów o Morgan Stanley. Wszystko wskazuje na to, że to oni na IPO Facebooka stracą najwięcej. Z jednej strony zarobili na opłatach od IPO około 68 milionów USD, z drugiej strony skupili akcji za 2 miliardy USD za niemniej niż $38 za sztukę, gdyby szybko chcieli się tego pozbyć, dołożyliby swoją cegiełkę do dołowania kursu. Patrząc na obecny kurs, to szacuję, że są na tym stratni tak pomiędzy 250 a 400 milionów USD na ten moment w zależności od tempa redukcji ilości posiadanych papierów. Dodatkowo, wszystkie media w Stanach i Europie powtarzały na okrągło informację, jak to Morgan Stanley manipulował informacjami, w każdym razie, że miały miejsce nieetyczne praktyki w procesie IPO, oraz że generalnie IPO się nie udało. To jest wielki cios wizerunkowy dla banku i należy go rozpatrywać jak stratę.

Podsumowując, uważam, że to IPO było bardzo udane dla samego Facebooka. W niepewnych warunkach udało się pozyskać z rynku 16 miliardów USD, wcześniejsi akcjonariusze zyskali możliwość swobodnego wyjścia z inwestycji, a opinia publiczna jest bardziej skupiona na Morgan Stanley niż na spółce, która w połowie roadshow istotnie zmienia swoje prognozy. Sam debiut przeszedł do historii jako jeden z największych i z pewnością będzie jednym z wydarzeń roku. Dla kogo to była porażka? Dla Morgan Stanley głównie oraz dla całej grupy inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych, którzy świadomie podejmowali swoje decyzje inwestycyjne. Zakup akcji jest ryzykowny, bez względu na to, co twierdzi oficer sprzedaży w renomowanym banku. Sprawozdanie finansowe było jawne. Dlatego nie rozumiem ludzi, którzy podejmują decyzje finansowe oraz inwestycyjne czasami bezrefleksyjnie, bez choćby podstawowego przygotowania merytorycznego lub przynajmniej wiedzy o danym instrumencie finansowym. W którymś miejscu natknąłem się na opis pretensji pewnego Amerykanina, który na akcje Facebooka przeznaczył 25 tysięcy USD z funduszu na edukację swojej dziewięcioletniej córki, a kilka dni po debiucie ma pretensje do całego świata z Wall Street na czele. Co czeka kurs Facebooka w najbliższej przyszłości? Czynników ryzyka jest wiele, oprócz wspomnianych wcześniej dochodzą dodatkowa podaż związana z zamykaniem stratnych pozycji oraz coraz szersze możliwości wykorzystywania krótkiej sprzedaży na akcjach spółki (przez pierwszy tydzień miała ograniczony zakres link). Teraz rynek musi znaleźć swój poziom równowagi. Czas na realizowanie swoich kolejnych planów dla Facebooka już się rozpoczął, miliony ludzi będą ich coraz intensywniej obserwować.